东吴证券-青岛啤酒-600600-酒香百年底蕴积，品优时代燎原起-220823

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　　投资要点“国内啤酒第一股”创百年经典，“青岛+崂山”双品牌迎机遇：青岛啤酒深耕啤酒领域超百年，连续19年保持中国啤酒行业品牌价值第一。青啤始建于1903年，1993年作为第一家啤酒公司两地上市，上市后历经“四代领导人”：彭作义并购浪潮时代，产量由从1996年的35万吨上升至2001年的251万吨，5年间CAGR为48.3%；金志国做强做大时代，2001-2012年公司营收规模由52.8亿元增长至257.8亿元，11年间CAGR为37.3%；孙明波产品“有一套”时代，品牌战略调整为“青岛+崂山”双品牌战略，不断推动公司产品品质升级；黄克兴高端化时代，2021年公司已行销世界一百余个国家和地区，实现啤酒销量793万千升，营业收入301.7亿元。
　　龙头五足鼎立，价升量减，高端化成大势所趋：五足鼎立局面成熟，青啤市占率稳居龙二。据欧睿数据统计，2021年CR5市占率73.0%，青啤市占率17.8%。啤酒消费结构向高端化转型，据欧睿数据表明，近10年中档及高档价位啤酒销量占比分别由2011年13%/3%一路增长至2021年的22%/12%。精酿啤酒接受度持续提升，市场需求强劲。2017-2021年精酿啤酒种类均保持20%+增速且持续提升，2021年精酿啤酒销量3.7万千升（yoy+43%），表现出强劲的市场需求。短期成本回落酒企盈利能力有望提升，长期推动行业高端化升级。青岛啤酒2021年原材料及包材占成本69%，每1%包材成本变动影响净利率0.3%变化，2022年3月1日至7月27日，除大麦价格提升11.6%以外，包材中铝、玻璃、纸箱月均价分别下降20.0%/30.4%/4.8%。
　　产品领跑高端化，渠道效率凸显，实力强劲：“青岛”高端+“崂山”中低端双品牌布局完善，高端产品线推出时间遥遥领先。自2009年以来，公司陆续推出奥古特、鸿运当头等高端产品线，相较竞企提前8-9年布局高端系列，2021年公司吨价3,742元/千升（yoy+7.0%）。业内领先研发能力助力产品迭代升级，“青岛纯生”爆品引领时代发展。公司拥有啤酒行业内唯一国家级重点微生物发酵实验室，具备高水平的研发团队，2021年公司专利数550个，比第二名111个专利数多439个。
　　公司1998年推出青岛纯生，牢牢抓住6-8元细分市场，占领消费者心智。全方位推广塑造品牌活力，公司是2022年冬奥会和冬残奥会官方赞助商，在全国62个城市开设200+Tsingtao1903啤酒吧，提供沉浸式品牌体验，2022年6月签约肖战为代言人，深受年轻群体喜爱。创新立体渠道资源，深耕山东基地市场。公司推广“大客户+微观运营”模式，线上线下立体销售渠道共同发力，2021年公司山东地区营收197亿元，占总营收56.9%，毛利率由18年提升2.2pct至36.8%。
　　盈利预测与投资评级：基于公司龙二地位稳固，产品力较强叠加优势地区强渠道力，我们上调2022-23年归母净利34.2/40.8亿元（前值为29.2/32.8亿元），预测2024年归母净利45.0亿元，对应最新收盘价2022-2024年PE为40/34/30倍，参考历史估值溢价区间我们给予2023年目标估值45倍，对应空间32.4%，上调评级至“买入”。
　　风险提示：疫情影响导致餐饮业复苏不及预期；成本端压力上涨风险；竞争格局变化。