东方证券-网易-9999.HK-2022Q2点评：长线产品稳定支撑，爆款新游《暗黑，不朽》预期贡献Q3增长-220824

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　　公司Q2实现营业收入231.59亿元，同比增长12.83%，环比降低1.68%。主要由游戏及相关增值服务以云音乐的稳健发展贡献增量收入。公司毛利率55.88%，同比上升1.36pp，环比上升1.39pp。公司Non-GAAP净利润为54.1亿元，同比增长27.96%，环比上升5.71%。
　　游戏及相关增值服务：Q2收入181.4亿元，同比增长24.86%，环比上升5.02%，毛利率64.85%，同比下降1.25pp，环比减少0.25pp。手游同比增长系《梦幻西游》创新高，《无尽的拉格朗日》、《哈利波特》贡献增量。Q3预期《暗黑破坏神M》将在中国市场贡献增量，推动环比增长。端游同比增长系《永劫无间》贡献增量。下半年来看，去年《永劫无间》Q3上线，在高基数情况下Q3端游或下滑。
　　有道：Q2收入9.56亿，同比减少2.44%，环比下降20.35%，主要由于学科类课外培训停止，学习服务业务净收入下降。Non-GAAP归母净亏损为4.54亿元，21同期值为-5.24亿元。毛利率为42.85%，同比上升2.71pp，环比下降10.61pp。
　　云音乐：Q2收入21.92亿，同比增长29.44%，环比上升6.01%，主要是由于会员订阅收入和社交娱乐服务收入的增长。毛利率为13.03%，同比上升10.60pp，环比上升0.86pp，主要得益于成本管控的整体改善。
　　创新及其他业务：Q2收入18.72亿元，同比减少37.82%，环比下降37.94%。主要由于网易将CC直播等业务收入划分到游戏及相关增值服务。毛利率为25.75%，同比减少3.01pp，环比上升2.5pp。主要得益于网易严选及广告服务的毛利润增加。
　　（注：22Q2网易调整了统计口径，本文均采用调整前口径）
　　盈利预测与投资建议
　　游戏业务表现良好，老游戏《梦幻西游》、《永劫无间》等表现稳健，新游《暗黑破坏神》市场反响强烈，q3预计将在大陆贡献增量。期待《哈利波特》日本、《永劫无间m》、《逆水寒m》等项目陆续上线。我们预测公司22/23/24年归母净利润为189/198/234亿元（原22/23/24预测值为195/236/277亿，因游戏上线延期以及有道亏损增加下调盈利预测），eps为5.75/6.04/7.13元。采用SOTP估值，给予目标价136.02人民币/155.76港元，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　新游戏表现不及预期；有道亏损率提高；版号审批不确定性；游戏净利率波动性较大