中信证券-同程旅行-0780.HK-2022年二季报点评：短途支持业绩韧性，用户供应链双线发力-220824

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　　2022Q2局部疫情冲击落地，公司收入和业绩仍处于指引上限。22Q2收入13.19亿元/-38.3%，其中短途旅游韧性高，带来住宿业务收入5.44亿元/-26.8%略优于预期。公司灵活调整营销投入，广告及推广开支3.15亿元/-52.1%，但由于人员成本相对固定带来利润率下滑，经调净利润为1.12亿元/-73.2%，经调净利率8.5%。战略上多点布局吸引年轻用户群体，获客韧性和用户粘性显现，MAU2.78亿/-28.9%，下降幅度低于收入降幅。公司持续发力数字化赋能机场、汽车运营商、酒店和旅游省份，不断提升供应链能力。短期看局部疫情影响可控，22H2修复预期不变，长期受益于低线城市线上渗透率提升增速高于行业平均，公司C端和B端获客能力和用户粘性提升，维持“买入”评级。
　　▍局部疫情反复扰动下公司业绩具韧性，收入符合指引。22Q1公司交易额243亿元/-44.6%，收入13.19亿元/-38.3%（前期指引同比减少40%~45%），货币化率5.4%（22Q1为5.3%）。局部疫情影响下短途游、Staycation需求韧性相对较高，住宿业务收入5.44亿元/-26.8%略优于预期，占收入的比例提升至41.2%（同比+6.5pcts）。虽然酒店间夜量同比下降30%，但受益于一站式服务策略，公司VAS收入贡献达到15%（22Q1为12%），综合take rate达到历史新高。受限于局部疫情影响下跨省出游政策管控，交通收入6.20亿元/-49.8%，其中火车票和机票预定量显著下降，但短途需求相关的汽车票、网约车业务预定量分别同比增长70%和120%。其他收入1.56亿元，同比-3.0%基本维持稳定。
　　▍人员成本相对固定带动利润率下滑，经调净利润略高于指引。22Q1毛利率70.9%（同比下降5.1%pcts，环比下降1.6pcts），经调EBITDA为2.92亿元/-46.8%，经调净利润为1.12亿元/-73.2%（前期指引0.5~1亿元），经调净利率8.5%（同比下降10.1pcts，环比下降5.8pcts）。公司人员数量5284人/+15%，主要系产品研发和服务开发人员增加。因此虽然公司通过数字化和精简业务线控制费用，但员工薪酬相关成本仍较为固定。22Q2全国疫情较为严重情况下公司灵活调整营销投入，销售费用5.75亿元/-35%，其中广告及推广开支3.15亿元/-52.1%（人员成本同比有所增加），销售费用率43.6%。研发和管理费用分别为3.25亿元/-1.6%和1.35亿元/+6.8%，研发费用率和管理费用率分别为24.6%和10.2%。
　　▍多点布局吸引年轻用户群体，数字化发力赋能供应链企业。22Q2公司MAU2.78亿/-28.9%，MPU3340万/-21.9%，付费率13.2%（环比增加0.3pcts），APU1.97亿，同比增长8%。公司在品牌年轻化方面持续发力，22Q2通过举办王者荣耀“同程杯”、与横店影视和酷狗音乐联合打造水上音乐节、提升“学生卡”服务体验、赞助热门影视剧等方式提升公司在Z世代用户、尤其是下沉市场年轻用户中的知名度。截至22Q2公司87.1%的注册用户来自非一线城市（22Q1为87.0%），微信平台61.7%新付费用户来自三线及以下城市。在数字化方面，公司为乌鲁木齐机场、众多客运企业提供数字化建设技术支持，通过旗下住哲、金天鹅、云掌柜等PMS品牌为单体和小型连锁酒店提供信息化服务，与多省合作发放文旅消费券。公司和上游供应链的深入合作有益于长期获客和产品销售。
　　▍风险因素：局部地区疫情反复、各省出行管制力度加强；流量成本上升；行业竞争加剧；公司新渠道/新业务拓展不及预期。
　　▍投资建议：6月中旬以来国内疫情管控逐渐放松，公司观察到不同等级城市、不同类型客群的旅游预定都出现了明显恢复，6月酒店间夜量已恢复至2021年水平，火车和机票预定量恢复80%，7月各业务线预定量已恢复、甚至超过2021年水平，8月预定量在低基数背景下已实现正向增长。公司预计22Q3收入增长5%~10%，其中酒店和其他收入增长20%~25%，交通收入下降0%~5%，经调净利润3~3.5亿元（21Q3为3.5亿元）。虽然当前海南、新疆等旅游目的地疫情较为严重，但多数出游主要地区受疫情影响较小，但多数出游主要地区受疫情影响较小，我们预计22H2散发疫情对长线出游恢复的扰动可控，公司短途、本地需求相关业务将持续修复。长期看好公司组织架构升级、经营管理效率提升、用户规模稳健增长、收入来源逐渐丰富且业务间协同效应增强会带来的积极增长，维持公司2022~2024年EPS预测不变，当前股价对应2023/24年经调PE为20/15倍。考虑到公司历史动态PE估值范围在15~25倍之间，估值中枢为20倍（同时参考可比公司携程当前股价对应2023年彭博一致预期经调PE为20x），给予公司2023年目标经调PE 20x，对应目标价17港元，维持“买入”评级。