中信证券-债市启明系列：再议城投产业跷跷板-220824

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　　城投债和产业债的交织形成了主流的信用债市场，而两者之间又存在有趣的投资跷跷板现象。当城投债表现较好时，会挤压市场对于产业债的投资，资金在板块间的流动导致跷跷板倾斜，进而影响各板块的利差表现。而一旦城投利差被压降到极值，市场又会将目光转移到产业板块。近年来在去杠杆影响下，融资分化十分显著，债券市场中产业主体在经历了多轮大浪淘沙所剩不多，当然也彰显了幸存者价值。今时今日，十分有必要再度审视产业债的资质与价值，通过对比融资、利差及风险趋势，对产业债板块构成进行重新审视。
　　▍产业债集中于高资质主体，2022年以来产业债占比有所下滑。当前产业债存量规模有12.35万亿，发债主体集中在央企和国企，占比达88.58%，民营企业较为稀缺。正因如此，发债主体资质也集中在高等级，AA+及以上主体占比高达94.44%。当前产业债占主要口径下存量信用债总规模的46.92%，较年初47.90%的占比规模有所下降。其中受舆情影响的地产债存量规模较年初仍有484.94亿元的增长，但占比较年初下降0.03%。
　　▍当前市场选择乏善可陈，产业债利差水平相较于城投债偏高。受地产政策收紧以及永煤事件等的影响，机构投资者对产业债的选择面相对缩小。从利差的角度看，年初至今信用债利差呈现先升后降趋势。具体来看，当前各期限（1年期、3年期和5年期）城投债利差分别处于历史0.60%、2.90%和36.40%分位水平，尤其是1年期城投债信用利差已被极致压缩。而当前各期限产业债利差分别处于历史3.00%、6.20%和41.20%分位水平，与城投债比较来看，各期限产业债信用利差均高于同期限城投债。
　　▍不同板块产业债净融资表现各异，大部分板块利差较年初收窄。2022年以来，采掘、汽车和国防军工板块表现较差，资金净流出额均超百亿。年初至今，除少数板块产业债信用利差有所上升外，其余板块均收窄，大部分行业产业债利差处于历史较低水平。具体来看，房地产行业AA+级产业债信用利差较年初上升3.32bps，建筑装饰行业AA级产业债较年初上升25.09bps，上述行业均与房地产行业关系密切，受地产市场不景气的影响，相关行业中低等级产业债信用利差走阔也是意料之内。
　　▍产业债整体违约趋势好转，但向地产领域集中。2018-2021年产业债违约金额处于逐渐上升阶段，而截至2022年8月15日，今年产业债违约情况改善明显，主要口径下产业债违约金额为329.07亿元，同比下降72.86%。新增违约主体的角度看，2018-2019年新增违约主体快速增加，但2020年后新增主体数量开始下降。然而随着2021年地产政策的收紧，新增违约主体向地产聚拢，2021年至今共新增违约企业28家，其中属于房地产行业的企业共有8家，占比达29%，较2018年上升24%。
　　▍行业展望：当前背景下，城投监管仍较严，城投债资质下沉的风险较大，因此高资质城投债可适当拉长久期来博取收益；不同期限煤炭债利差仍有一定分化，5年期AAA级煤炭债处于历史55%分位水平，高资质煤炭债间拉长久期的投资策略仍继续适用；由于需求端疲软，钢铁行业基本面不容乐观，关注下半年基建、地产与汽车消费对钢铁的拉动效果，若需求迟迟得不到恢复，板块利差可能出现反弹；当前房地产行业景气度不佳，房企面临的压力较大，政策起效仍需时间，短期内需继续注意地产风险外溢的可能。
　　▍风险因素：地产政策出现超预期变化；局部疫情反复影响实体经济；超预期违约事件的发生。