国盛证券-特步国际-1368.HK-业绩快速增长，儿童业务靓丽-220823

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　　公司2022H1营收/业绩增长37.5%/34.8%，表现亮眼。2022H1公司实现营收56.84亿元，同比增长37.5%，毛利率+0.2PCTs至42.0%，管理/销售费用率同比-0.1PCTs/-0.3PCTs至11.5%/18.4%，净利率同比+0.1PCTs至10.4%，归母净利润5.9亿元，同比增长38.4%。
　　收入表现领先行业，品牌力提升助力特步发展。1）收入层面：公司线下渠道以批发模式为主，去年发货相对基数较低，此外，H1疫情集中于高线城市，主要布局于三四线城市的特步主品牌客流受影响相对较小，终端优异的流水表现支撑公司持续增长，主品牌收入增加36.2%至48.98亿元，占比86.2%，流水增速在20-25%。其中特步儿童收入增长84%至7.21亿元，占特步主品牌收入达15%，我们判断随着相关政策的推行以及产品线的成熟，儿童业务将为后续增长提供强劲动力。2）盈利能力：随着品牌力提升与渠道优化，公司能够有效转移由外部动荡带来的成本上升压力，2022H1主品牌毛利率+0.7PCTs至42.2%。营业利润率-0.8PCTs至20.6%。3）渠道层面：截至2022H1末特步品牌门店较年初净开100家店至6251家，根据我们跟踪预计期内九代形象店数量或已经达到2000家以上，我们预计下半年公司仍有望净开100家门店左右，店铺形象优化带动店效以及品牌形象提升。特步儿童门店较年初净开301家至1480家，业务规模持续扩张。
　　时尚运动海外需求火热，专业运动收入高速增长。1)时尚运动：盖世威&帕拉丁海外需求火热，收入同比增长36.3%至6.30亿元，占比11.1%，营业利润亏损5370万元，较同期有所增加，主要受海外物流费用增加影响，我们预计H2物流费用会有所回落。时尚运动产品线仍处于投资阶段，公司将在控制费用投入的同时提高品牌力，为未来贡献新的增长点。2）专业运动：专业运动业务收入同比增长106.4%至1.57亿元，占比2.7%，营业利润亏损由1070万收窄至330万元，受益于特步跑步生态圈的支持以及索康尼产品的专业性，索康尼线上渠道与非封控区销售表现亮眼。随着户外运动的持续火热，深耕专业户外装备的迈乐同样具备强劲发展潜力。
　　库存波动影响现金流入，波动总体可控。2022H1公司存货周转天数增加27天至106天，主要系：1）公司主动取消封控地区部分订单，缓解经销商压力；2）海外供应链受阻影响货物入库与发出；3）公司业务增长带来的自然增长。我们判断库存问题是短期波动。受库存增加影响，经营性现金流净额下降9.52亿至-2.68亿元，净现金及现金等值项目减少6.26亿元至33.03亿元，随着库存的逐步消化，我们判断下半年现金流情况将恢复。
　　展望全年：收入增长30%左右，业绩增长20%+。根据我们跟踪预计，8月份特步品牌终端流水预计实现30%左右增长，我们判断集团产品矩阵的品牌力与渠道将持续优化提升，我们预计公司2022全年收入增长有望在30%左右，业绩方面考虑到新品牌投入和主品牌持续升级的投入需求，我们预计业绩增速20%+。
　　盈利预测和投资建议：公司主品牌专注于专业跑步领域，在细分行业具有领先优势，多品牌布局稳步推进，我们预计公司2022-2024年归母净利润为11.15/13.58/16.74亿元，现价12.62港元，对应2023年PE为21倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：新品牌拓展不及预期；全球疫情反复；娱乐营销影响主品牌专业形象