安信证券-通策医疗-600763-疫情影响短期业绩，扩张持续蒲公英医院快速成长-220823

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　　■事件：2022年8月22日，公司发布2022年半年度报告。2022H1公司实现营业收入13.18亿元，同比增长0.05%；实现归母净利润2.96亿元，同比下降15.73%；实现扣非归母净利润2.86亿元，同比下降16.21%。单季度来看，2022Q2公司实现营业收入6.64亿元，同比下降3.34%；实现归母净利润1.29亿元，同比下降30.72%；实现扣非归母净利润1.23亿元，同比下降31.60%。
　　■受新冠疫情影响，收入端增速有所放缓。从收入端来看，2022H1公司收入增速有所放缓，其中22Q1同比增长3.74%，22Q2同比下降3.34%，主要是受到新冠疫情的影响。门诊量方面，2022H1公司口腔医院门诊量为142万人次，同比增长只有6%，其中浙江省内的存量医院门诊量为101万人次，同比下滑5.6%。今年以来公司旗下大部分医院出现阶段性停诊或限流，其中22Q2海宁口腔医院停诊25天、上海汇叶诊所停诊60天、南京金陵口腔医院停诊13天、苏州存济口腔停诊77天，其他医院也出现不同程度的停诊现象。疫情期间，公司抽调医护人员参与核酸检测等疫情防控任务，累计支援抗疫超1万人次，同样给公司主营业务的开展带来压力。我们认为，新冠疫情
　　对口腔医疗服务的影响只是阶段性的，随着疫情得到逐步控制，公司主营业务有望回到原来的增长态势。
　　■扩张持续推进，利润端短期承压。从利润端来看，2022H1公司利润出现短期下滑，主要是由于持续扩张的成本端压力导致的。2022年公司新开业蒲公英医院7家，目前开业的蒲公英医院多数处于筹建或培育期，整体净利润率只有5.5%，短期内会拖累公司整体利润水平。
　　2022H1公司毛利率为42.39%，同比减少4.36pct，净利率为26.05%，同比减少4.06pct，营业成本的激增主要与医护人才储备有关。2022H1公司为城西总院区、紫金港医院、滨江未来医院等重要分院以及各地
　　的蒲公英医院储备医护人才共计1,000余人，由此增加的人力成本达4,000余万。我们认为，公司利润端的下滑是由于收入端失速、费用端高投入导致的阶段性现象，长期来看公司盈利能力较为稳定。疫情
　　期间公司保持扩张节奏，截至2022年6月底，公司口腔医疗服务营业面积超过21万平方米，开设牙椅数量达到2,423台，助力公司长期可持续增长。
　　■种植正畸占比进一步提升，蒲公英医院快速成长。（1）分业务来看，种植和正畸业务占比进一步提升，收入合计占比达到37%。2022H1种植实现营业收入2.23亿元，同比增长6.5%；正畸实现营业收入2.32亿元，同比增长0.1%；儿科实现营业收入2.40亿元，同比下滑7.0%；修复实现营业收入2.01亿元，同比增长2.5%；大综合实现营业收入3.50亿元，同比增长0.9%。（2）分区域来看，浙江省内仍然占据主导地位，蒲公英分院快速成长。2022H1浙江省内实现营业收入11.37亿元，同比增长0.8%，其中存量医院9.71亿元，同比下滑7.1%，蒲公英分院1.67亿元，同比增长100.2%；浙江省外实现营业收入1.09亿元，同比下滑4.8%。
　　■投资建议：我们预计公司2022年-2024年的营业收入分别为31.88亿元、40.61亿元、50.98亿元，归母净利润分别为7.81亿元、10.05亿元、12.62亿元，对应的EPS分别为2.43元、3.13元、3.94元，对应的PE分别为50.3倍、39.1倍、31.1倍，给予增持-A的投资评级。
　　■风险提示：新冠疫情不确定性风险；医疗事故风险；医疗政策不确定风险；扩张不及预期的风险。