国盛证券-华旺科技-605377-中高端装饰原纸龙头，拓展消费、加速出海打开成长空间-220823

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　　行业领导者，产能扩张提速。华旺科技成立于1994年，主要从事装饰原纸以及木浆贸易业务，拥有装饰原纸品种400余个&掌握多项领先技术专利，2021年市占率达约16.8%。2016-2021年公司收入由13.5亿元上升至29.4亿元（CAGR为16.9%），归母净利润由1.0亿元上升至4.5亿元（CAGR为34.7%）。公司产能扩张有序，并积极布局食品、医疗及工业用纸等新品类，2022-2024年总产能将分别达27/35/45万吨，成长路径清晰。此外，华旺拟投资25亿元建设30万吨食品级用纸、医疗级用纸、工业用纸等各类新型纸基材料，打开成长空间。
　　工艺&成本领先，议价能力优异。公司营运能力显著高于同行，且纸浆价格出现显著波动时，价格波动相较同行明显较小；根据我们估算，奥斯龙/夏王/齐峰装饰原纸吨纸成本分别为15051.0/9188.4/8650.1元/吨，均高于华旺7934.4元/吨。从上游看：公司经营木浆贸易顺利平滑周期，且通过与供应商建立良好合作关系，钛白粉采购价长期低于均价1000元左右。从下游看，直接下游企业高度分散，且占下游成本比例不足10%，华旺凭借产品性能优异、稳定性强等特点，成功与下游客户建立强绑定关系（优质原纸可降低印刷断纸概率、提高合格率、提升浸渍印刷厂议价能力），议价能力持续增强。
　　浆价下行预期增强，盈利弹性有望释放。需求方面，2020年全球商品浆需求量为5880万吨，预计2025年全球商品浆需求量达到6580万吨（5年CAGR为2.3%），需求增长稳健。供给方面，预计伴随国际纸浆生产运输限制减弱，2023年全球纸浆产能增量较多，预计2022-2024年全球新增商品浆产能1626万吨，显著大于需求增长，预计2022Q4浆价向下概率较大。公司主要原材料为木浆，浆价下行有助公司盈利释放。根据我们测算，若未来木浆单价下降5%/10%/15%/20%/25%，预计公司净利率将可上升2.18 pct/4.36 pct/6.55pct/8.73pct/10.91pct。
　　行业格局优异，空间扩容可期。1）国内：根据我们测算，2020-2026年量稳价增下市场规模有望提升至146.6亿元（CAGR为3.8%）；行业格局优异，2021年行业CR3高达67.4%，其中齐峰/夏王/华旺市占率分别为29.1%/21.4%/16.8%，夏王/华旺在中高端领域市场份额分别高达39%/22%。伴随下游家具厂商份额逐步集中，强强联合，成长性仍值得期待。2）出口：2017-2021年我国出口特种纸从9.5万吨增长至12.1万吨（CAGR为6.3%），受益于龙头坚持研发创新，单吨出口金额从11114.5元/吨提升至15572.1元/吨。未来一方面东南亚系增量市场，另一方面相较于欧美龙头，成本优势&供应链稳定性突出，预计未来有望加速东南亚及欧美市场布局。
　　投资评级：预计公司2022-2024年营业收入分别为35.8亿元、42.3亿元、50.7亿元，同比增长21.9%、18.1%、19.7%，归母净利润5.0亿元、6.5亿元、7.6亿元，同比增长+12.4%、28.3%、18.1%，对应PE估值分别为13.0X、10.1X、8.6X。横向比较特种纸全领域布局的仙鹤股份以及食品包装纸龙头五洲特纸，2022年平均估值为16.0X。考虑到公司装饰原纸产能有序释放、盈利稳定性强，且积极布局消费赛道&开拓海外市场，打开成长空间，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：原材料价格波动风险、地产修复不及预期风险、募投产能释放不及预期风险。