安信证券-网易-9999.HK-核心在线游戏业务增势稳健，重磅新品表现靓丽-220823

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　　■事件：网易披露二季报，Q2总收入同比+12.8%至232亿元，略超彭博一致预期。整体毛利率同比+1.4pcts至55.9%，经营利润率同比+3.0pcts达21.4%，季度内调整后净利润为54亿元，大超彭博一致预期，对应调整后净利率为23.4%，主要得益于高利润率的游戏业务占收比提升以及经营费用占收比的优化。
　　■核心在线游戏业务增势稳健，待新游在2H贡献更多增量：本季度公司将在线游戏业务分部调整为游戏及相关增值服务，将创新及其他业务中网易CC直播服等游戏周边增值服务纳入该业务分部中。Q2游戏及相关增值服务收入同比+15.0%至181亿元，其中在线游戏收入同比+15.9%至168亿元（VSQ1同比+15.3%），占收比同比+1.9pcts至72.7%，季度内手游收入同比+6.2%至111亿元，端游收入同比+40.8%至57亿元，端游的强劲增长主要得益于新游《永劫无间》和旗舰端游《梦幻西游》的收入贡献，截至6月《永劫无间》全球销量已突破千万，此外该游戏在6月登录Xbox后，两周新用户突破100万。《暗黑破坏神：不朽》海外服于6月2日上线后，手游全球累计玩家数已超过3000万；国服已于7月25日上线，data.ai数据显示，该游戏8月初至今稳居iOS畅销榜前五，然而由于流水的递延，我们认为其收入贡献将在下半年更为显著。其他新游储备还包括《永劫无间》手游、《逆水寒》手游、《倩女幽魂隐世录》《绿茵信仰》，并将在海外推出《哈利波特：魔法觉醒》。
　　■云音乐利润率势头良好，继续夯实内容布局：Q2云音乐收入同比+29.5%至22亿元，其中在线音乐服务收入同比+6.4%至9.0亿元，订阅付费用户数同比+43.9%至3,761万，驱动付费率同比+6.5pcts至20.7%。社交娱乐服务及其他收入同比+52.5%至12.9亿元，主要得益于付费用户同比148.9%的强劲增长。季度内云音乐毛利率环比/同比+0.9/8.9pcts至13.0%，主要得益于会员订阅及社交娱乐服务的增长以及有效的成本管控。在内部布局方面，一方面继续培育原创音乐，截至6月底云音乐已为超过52.9万名注册独立音乐人提供服务，内容库中有230万首音乐曲目来自这些音乐人；另一方面也夯实了头部优质内容，季度内云音乐和SM娱乐公司和时代峰峻达成版权合作。
　　■有道仍在业务转型期，创新业务利润率环比提振：Q2有道收入同比-26.1%至10亿元，主要由于遵循监管要求停止学科类课外培训业务，季度内板块毛利率环比/同比-10.3/-9.5pcts至42.8%。创新及其他业务收入同比+6.1%至19亿元，板块毛利率环比/同比+4.1/-1.6pcts至25.8%，主要由于严选和广告业务毛利润的增加，严选在618期间继续强化在宠物、居家床品、家清等主力品类上的优势。
　　■投资建议：维持买入-A评级及12个月美股和港股SOTP目标价132美元和205港币。网易凭借领先的研发实力深耕精品内容创新，核心在线游戏长期稳健发展，重磅新品上线后表现亮眼，新游储备丰富，云音乐孕育新增长动能。我们预测网易2022/2023年收入同比增长13%/11%，调整后净利为221亿/247亿元。
　　■风险提示：新游延期或上线后表现不及预期；游戏行业监管政策趋严；有道营销投入大于预期拖累利润。