中信证券-有道-DAO.US-2022Q2业绩点评：短期虽有扰动，转型进展顺利-220823

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　　公司2Q22受到疫情扰动、产品结构变化以及新品推广等影响，收入同比下滑2%，NON-GAAP亏损达4.4亿元，亏损幅度环比扩大，但经营性现金流净额依旧有1亿元。拆分来看，硬件业务在4/5月疫情影响较大情况下2Q22依旧实现增长16%，展现强劲势能；素质教育业务收入已占公司收入20%以上，双减后季度收入/流水复合增长率超70%/300%。综合看，我们认为公司目前转型进展顺利，智能硬件、素质课程、成人课程均有不错表现，且长期发展潜力充足，当前公司估值处于历史低位，配置性价比凸显，维持“买入”评级。
　　▍收入端：疫情影响&结构变化导致收入下滑，硬件6月以来表现亮眼。2Q22公司实现收入（不含K9业务）9.56亿元/-2.4%。分业务看，1）学习服务：收入（不含K9）达5.64亿元/-7%，其中素质教育课程发展良好，收入占公司总收入20%以上（2亿左右），双减后季度收入/流水复合增长率超70%/300%。成人课程部分产品需求下滑，但考研产品表现亮眼，同比增长超三位数，6月起英语课程需求亦有所回升。2）学习产品：收入达2.4亿元/+16.3%，4、5月份受到局部地区疫情扰动，销售渠道和供应链受到影响，收入同比出现下滑，但6月伴随疫情控制情况改善，硬件业务迎来强劲反弹。3）在线营销：收入达1.53亿元/-8%，主要系部分客户的广告预算减少。
　　▍盈利端：受疫情&新品推出影响，亏损幅度环比扩大，但仍实现1亿元经营性现金净流入。1）毛利率：2Q22毛利率为42.8%/-8.2pcts。分业务看，学习服务/学习产品/在线营销毛利率分别为52.2%/30.6%/27.7%，同比-6.6/-12.4/-5pcts。其中，学习服务毛利率减少主要系部分新的课程服务仍处于爬坡阶段，规模效应尚不显著。学习产品毛利率下滑主要系词典笔清库存以及Q2对经销商收入占比增加。2）费用：销售/研发/管理费用分别为5.96/2.08/0.61亿元，费用率为62.3%/21.8%/6.3%，同比+5.7/+6.9/+0.8pcts。销售费用率上升主要系课程服务业务爬坡以及硬件业务新品增加推广。研发费用率上升主要系公司加大新的课程和硬件产品研发力度。3）2Q22公司净亏损达4.61亿元，同比收窄12.3%。Non-GAAP净亏损达4.36亿元，环比亏损幅度虽受疫情&新品爬坡及推广等影响有所扩大，但公司现金流依旧为正，2Q22实现1.04亿元经营性现金净流入。
　　▍硬件产品矩阵愈发丰富，STEAM和成人课程潜力十足。智能硬件：硬件业务增长势能充足，公司智能硬件连续三年京东618细分品类销量第一。公司4月初推出新品智能学习灯，5月推出新一代词典笔X5，8月推出智能学习平板，逐步丰富产品矩阵。展望下半年，我们认为6月硬件业务的强势反弹奠定了下半年整体的增长基调，同时今年以来推出的新品有望在下半年逐步开始贡献增量。素质教育：素质教育课程延续良好势头，其中文学素养、有道围棋和有道纵横国际象棋等核心品类已逐步孵化成熟，在细分领域内优势显著。除课程收入增长之外，有道纵横对面向棋类爱好者的AI对弈平台“有道纵横棋院”APP进行了全新升级，进一步构建产品壁垒。未来随核心品类放量亦有望带来盈利能力的优化。成人教育领域：考研、建造师、会计师等职业培训类产品增长迅速，且过去几个季度有所影响的英语课程需求端也开始逐步恢复。
　　▍风险因素：行业竞争加剧，行业政策变化，名师资源流失，局部地区疫情波动影响产品销售和供应链，产品开发不及预期等风险。
　　▍投资建议：考虑到公司2Q22局部疫情影响和新品推广加大导致业绩波动，下调2022-2024年收入预测至49.3/64.9/83.5亿元（原预测为50.3/65.2/83.9亿元），下调2022-2024年净利润预测至-9.70/0.98/6.47亿元（原预测为-2.63/2.50/6.91亿元）。根据分部估值法【暂不考虑高中业务估值，成人业务参考中国东方教育及传智教育（平均估值4倍PS），给予公司3倍PS；素质教育参考盛通股份1倍PS（wind一致预期），考虑公司素质教育增速高，给予1.5倍PS；硬件业务参考科大讯飞、视源股份、鸿合科技（平均估值2倍PS），给予公司2022年2倍PS】，对应公司目标价7.5美元，维持“买入”评级