西南证券-祥生医疗-688358-小而美超声龙头，高端产品和掌超有望放量-220822

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　　事件：公司发布 2022年中报，上半年收入2.3亿元（+22.3%）,归母净利润7574万元（+60.5%），扣非归母净利润7446万元（+65.1%），经营活动现金流净额1235万元（+117.2%）。
　　高端产品占比提升和汇兑损益驱动业绩高增长。分季度看，2022Q1/Q2单季度收入1/1.28亿元（+23%/+21.7%），单季度归母净利润分别为0.25/0.51亿元（+9.1%/+108.6%），二季度业绩大幅提速的原因主要因为高端产品占比提升和汇兑受益贡献增量。从盈利能力看，22H1毛利率59.5%（+0.4pp），环比Q1提升2.8pp，主要因毛利率较高的高端产品占比提升，四费率24.9%（-10pp），其中销售、财务费用率分别下降2.2pp、10pp，最终归母净利率33.2%（+7.9pp），盈利能力大幅提升，后续随着公司高端占比持续提升，长期盈利能力有望逐渐提升。
　　便携式超声为公司特色，推车式超声向高端升级。彩超设备为公司核心收入，便携式和推车式各占一半。其中便携超为公司特色，在笔记本超声不断更新迭代的基础上，公司前瞻布局掌超产品，现已推出SonoEye V1、SonoEye V2、SonoEyeV3、SonoEye V5、SonoEye V6五个系列，并于2020-2021年分别取得国内、欧盟、美国等市场的注册许可，掌超进一步完善公司便携超的产品线，差异化竞争已体现出优势。在推车式超声领域，2021年公司在国内外市场推出高端智能推车式彩超XBit 90，搭载SonoAI人工智能、脉冲压缩、自适应时空、扩展顶点等独家技术，同时拥有SonoFusion融合成像、SonoContrast造影成像、左室斑点追踪、Elastography弹性成像以及晶体成像等功能，瞄准高端市场，预计将带动公司推车式彩超收入和盈利能力的提升。
　　夯实海外市场基本盘，持续研发占领技术高地。公司一方面持续投入全球销售网络建设，公司在香港、美国和德国设立了3个境外子公司，建立了覆盖100多个国家和地区的全球销售网络，并计划增设本地化营销和售后服务网点，培育核心经销商队伍，拓展公司全球战略化布局，目前公司产品广受欧美及亚洲市场认可，2021年境外销售收入占比达86.7%，为公司基本盘。另一方面加大研发投入实现技术突破，2021年研发费用为7228.6万元，同比增长29.9%，研发费用率为18.2%，维持高位且逐渐增加，目前公司已在乳腺三维超声容积成像系统、基于人工智能的高端心脏超声诊断系统及新材料探头等技术研发方面逐渐取得突破，打破国外产品在中高端专科超声技术方面的垄断。
　　盈利预测与估值。公司是国产超声医学影像设备龙头之一，以便携超为差异化特色，以海外市场为基本盘，未来内生业绩高速增长，预计2022-2024年收入分别为5、6.3、8亿元，归母净利润分别为1.5、1.9、2.5亿元，对应PE估值分别为26、21、16倍，参考可比公司，给予2022年35倍PE，对应46.18元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：研发失败风险、汇率波动风险、产品升级失败风险。