银河证券-华致酒行-300755-短期积极调整产品结构实现营收稳健增长，看好未来盈利能力的修复-220823

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　　事件
　　2022年上半年公司实现营业收入53.75亿元，同比增长35.94%；实现归属母公司净利润3.21亿元，同比减少12.44%；实现归属母公司扣非净利润3.13亿元，同比减少12.67%。经营现金流量净额为2.44亿元，较上年同期增加113.04%。
　　主营白酒的营收份额占比再次回升至90%以上，公司通过广开分店、举办动销活动持续扩大品牌影响力，拓宽全渠道营销网络
　　2022年上半年公司总营收实现了35.94%的稳健增长，随着疫情管控趋于常态化，全国范围内疫苗接种逐渐普及，但部分省市地区仍有疫情反复波动，短期内整体线下餐饮宴请相关的酒类消费、餐饮收入出现波动，但长期商务宴请、婚庆等主要消费场景需求大趋势不变，行业恢复与未来景气值得关注与期待。结合社消数据来看，上半年餐饮收入突破2万亿元，同比减少7.7%，其绝对值规模虽不及上年同期及疫情前水平（2019年上半年），但较疫情初期（2020年上半年）仍实现规模的复合增长。在此大环境下，公司营收规模增速表现稳健，表现亮眼。结合公司报告期内的表现来看，白酒品类作为公司的第一大品类销售增长强劲增长，同比增长42.14%，规模增长超过公司总营收增量；营收规模占比超过90%。报告期内，公司顺应市场需求变化积极调整产品结构，一方面持续巩固并加强与上游酒厂的战略合作关系，并充分发动区域型名酒自采，保障战略型产品供给，同时在酒厂大力支持下顺利完成古井贡酒1818、虎头汾酒重磅升级；与酒鬼酒“久酿成金，馥郁奇香”战略合作暨金酒鬼产品发布会成功举行，共同推进产品结构调整和营销渠道优化变革；荷花酒推出新品红莲老荷花及“青花系列”荷花·青10、荷花·青20，发力团购渠道。
　　渠道方面，公司积极拓展线上线下双渠道，发力“新零售”业务模式：①公司保持自营电商平台运营稳定，功能持续迭代，用户体验及转化率持续提升。上半年，“华致酒行旗舰店”结合节庆日开展开门红、元宵节、劳动节、华致优选节、618活动、每周专场等线上营销活动，积极开拓名酒厂线上品牌合作、推进电商平台授权，新增泸州老窖、酒鬼酒、辛巴赫等知名厂商线上授权，丰富产品品类结构；②公司大力拓展线下拍卖渠道，已分别与京东拍卖、西泠拍卖合作线下拍卖活动；③公司对新媒体市场进行深度探索，尝试多元化的短视频拍摄风格，直播助力平台销售增长。未来，公司将持续拓展产品品类，不断完善产品结构，积极扩张电商业务，探索线上线下联动的“新零售”模式。
　　从季度的角度来看，一季度内元旦、春节期间国内的聚餐场景增加，且国内防控步入常态化，婚宴、商务宴请、企业年会等多种场景的消费恢复，叠加春节旺季产品备货计划与营销策略得当；二季度为传统淡季，且北上等超一线城市的疫情反复主要集中在3-5月份，对于期间的线下餐饮冲击较为明显，由此公司营收增速环比一季度出现回落；三季度内9-10月份中秋、国庆双节同至，且婚庆等需求旺盛，四季度提前备货元旦、春节，下半年销售表现值得关注。随着消费升级的大趋势演变，当前市场内大众可选的高端白酒品牌变多，同时疫情带来的不确定性因素，使得消费者囤货欲望下降，倾向于“随用随买”，因此长期来看，我们仍然看好公司作为优质渠道商的可持续业绩增速趋势。
　　2022H1综合毛利率降低7.28pct，期间费用率减少2.35pct
　　报告期内公司销售毛利率为14.65%，相较去年同期下降了7.28个pct，相较前年同期也有一定幅度的下滑；主要系其主营业务白酒毛利率同比下降。据公司中报披露，疫情下酒水行业进入新一轮产业调整期，头部效应进一步凸显，白酒品牌分化日趋明显，市场份额持续向茅台、五粮液、汾酒、泸州老窖等头部企业集中；在此背景下，公司顺应市场需求调整产品结构，名酒销售占比同比提高。同时公司提升精品酒促销力度，导致精品酒毛利率同比下降，同时部分名酒毛利率有所下降，多方因素共同导致毛利率波动较大。
　　公司上半年期间费用率同比下降2.35pct，费用管控得当，主要的费用支出仍然来自于销售费用的投入增长，但可以看出各项费用的使用效率均出现了不同程度的提升。一方面公司为持续加强市场网格化部署，加强团队人才建设，全力推动“700项目”落地，上半年共计招聘738名员工，与之对应销售费用中的职工薪酬同比增长0.42亿元至1.85亿元，管理费用中的职工薪酬亦同比增长0.10亿元至0.55亿元；但与上年不同，本期内品牌服务费规模收窄，同比减少0.11亿元至0.13亿元。
　　稳步推进连锁门店及零售网点全国布局，抢抓低风险时空开展各项工作
　　为顺应个人消费升级下的市场变化，公司多渠道并举拓展营销网络。公司充分发挥运营“华致酒行”连锁门店所积累的经验，以统一标识、统一规范、统一配送、统一管理的形式，融合传统线下销售模式和O2O服务平台，整合现有零售类客户资源，筛选优质零售网点客户升级为“华致酒库”、“华致名酒库”，作为新零售模式下的华致品牌门店。2020年，公司提出并实施“700项目”，在全国范围内筛选出包括省会城市、省会周边城市、地级市、百强县在内700个具有中高端酒水消费能力的区域，发展零售网点并培育连锁门店客户，进一步扩大公司营销网络体系辐射范围。
　　报告期内，公司北京、上海、山东、河南、江苏、广东等重要市场遭受疫情封控影响，物流受阻严重，餐饮行业和社交活动受到较大影响。项目团队抢抓疫情低风险时空，积极开展华致酒行、华致名酒库加盟和异业客户开发等工作，华致酒行旗舰店相继落地深圳、青岛、郑州、福州、长沙、太原、包头、乌鲁木齐，持续扩大品牌影响力；根据精品酒品牌调性和产品特点，通过举办“荷塘夜宴”、“拉菲之夜”等品鉴会、赞助高尔夫联赛等动销活动，深化客户体验，提升品牌认知度，积极探索圈层营销。上半年共计开展品鉴会6,863场，其中荷花酒品鉴会2,808场、铁盖钓鱼台品鉴会1,232场、赖高淮品鉴会910场、虎头汾酒品鉴会582场、习酒·窖藏1988【琉金】品鉴会422场。下半年，公司将筑牢全年稳健增长基本盘，坚决落实各项战略，动态优化运营团队配置；打深挖透优质网点，对优质网点进一步加大赋能；品鉴会执行标准化、专业化、常态化，让其切实成为品牌体验、客户招商、产品推广的核心阵地。
　　秉承“永做名酒厂金牌服务员”的服务理念，持续加强营销团队建设
　　公司始终深入贯彻终端网格化布局的战略发展目标，以完备的全渠道营销网络体系、完善的名酒精品酒产品矩阵、优秀的销售管理团队“三驾马车”共同拉动业绩稳健增长，另“上市公司卖名酒”的理念深入客户群体。报告期内，公司持续加强市场网格化部署，加强团队人才建设，全力推动“700项目”落地。公司上半年共计招聘738名员工，华东地区网格细化程度得到显著优化，中西部地区网点覆盖率得到明显提升。同时，公司通过内部培训活动和优秀员工经验分享等形式，提升运营人员的业务拓展能力、客户服务水平和综合职业素养。上半年，公司共组织内部培训活动572期，覆盖员工共计49,715人次，重点涵盖公司企业文化、规章制度、核心品牌、销售政策、连锁门店经营管理等内容；组织优秀员工经验分享活动19期，以实战销售经验为主重点帮助营销人员特别是新员工的业务开展，实现内部优秀经验的分享、传播、复制及转化落地。未来，公司将进一步强化销售管理团队建设，提升团队综合竞争能力，提高市场开拓力度，巩固公司领先的市场地位。
　　投资建议
　　我们认为公司作为精品酒水营销和服务商，得到上游品牌商和下游客户、终端消费者的认可，具有一定的品牌优势，产业链中的议价能力和市场影响力。
　　从产品的角度来看，白酒行业总销量增速在2018年触底后出现回调，而公司主要销售的名优品牌（例如茅五）市场需求旺盛；葡萄酒主要依靠进口，公司主营的精品葡萄酒同样符合市场需求（2021年3月28日起对原产澳大利亚进口葡萄酒征收反倾销税，各公司反倾销税税率为116.2%-218.4%，或对国内葡萄酒格局形成影响）；未来伴随居民收入和消费水平的提升，公司的白酒和葡萄酒、以及新兴的进口烈性酒销售均存在提升空间。
　　从渠道的角度来看，公司线下营销网络正在逐步完善，同时搭配线上电商渠道触达更广的消费者人群，以公司的品牌形象为背书，可以在全国范围内全渠道的提供保真商品，打开终端的增长空间。
　　从政策的角度来看，在《中国酒业“十四五”发展指导意见（征求意见稿）》中，中国酒业协会提到匹配产业目标，提供配套的保障措施，对于酒类流通行业对应存在“酒类大商1510培育计划”，“十四五”期间产业内计划培育千亿级酒类大商至少1家，百亿级5家，50亿级大商10家，公司极有竞争力在未来五年内成为酒类流通领域的优质头部大商企业之一。
　　针对上述分析，我们预测公司2022/2023/2024年将分别实现营收98.96/124.65/148.77亿元，净利润8.07/11.25/14.10亿元，对应PS为1.50/1.19/0.99倍，对应EPS为1.94/2.70/3.38元/股，PE为18/13/10倍，维持“推荐评级”。
　　风险提示
　　酒类商品市场价格波动的风险；产品开发及推广的风险；经销商销售过于集中或是解除合作的风险