中信证券-三只松鼠-300783-2022年中报点评：成本费用承压，努力推动转型-220823

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　　2022H1，公司收入/归母净利润同比-21.8%/-76.7%至41.1亿/0.8亿元。上半年局部疫情反复影响公司线上订单交付以及线下门店客流，同时叠加原料、运费成本上涨，以及公司主动收缩SKU和线下门店数量，致使业绩端承压。我们认为短期公司仍将坚定执行战略转型，盈利端仍难快速恢复到正常水平。
　　▍2022H1，公司收入/归母净利润同比-21.8%/-76.7%至41.1亿/0.8亿元。2022H1，公司实现营业收入41.1亿元(同比-21.8%)，归母净利润0.8亿元(同比-76.7%)，扣非归母净利润0.2亿元(同比-90.8%)；其中2022Q2，公司营收10.3亿元(同比-35.5%)，归母净利润-0.8亿元(同比-316%)，扣非归母净利润0.9亿元(同比-566%)。线上门店及平台分销渠道主动收缩以及Q2局部疫情反复扰动，公司Q2收入同比下降，同时原材料及运费上涨，公司单季度出现亏损。
　　▍战略转型及局部疫情反复影响下，公司上半年线上和线下渠道收入同比均出现下跌。公司今年以来启动战略转型：1）线上流量机制调整，同时线上也步入存量流量激励竞争阶段，公司不再大力度投入费用；2）线下渠道，公司缩减SKU、主动优化关闭效益不好门店，同时收缩线下平台分销，开始布局线下经销及分销渠道。因此线上费用投入缓和&线下主动优化，同时叠加Q2局部疫情反复对公司物流及线下门店客流影响，2022H1公司收入同比承压，分渠道看：线上渠道收入30.1亿元、同比-16.8%，线下渠道收入10.7亿元、同比-31.8%（其中投食店、联盟小店及新分销分别同比-41%/-18%/-32%）。分品类看，2022H1公司坚果/烘焙/综合收入分别为23.6亿/6.1亿/4.9亿，同比-16.1%/-22.3%/-27.0%。
　　▍上半年原料及运费上涨，同时品牌费用投入加大，公司盈利暂时承压。受油脂、包材等原料价格上涨，同时Q2疫情期间物流成本攀升明显，公司2022H1毛利率31.6%、同比-3.3Pcts。费用端，报告期内公司加强了央视、分众传媒等媒介的松鼠品牌费用投入，销售费率23.2%、同比+2.1Pcts，管理费用则因为股权激励费用计提，费率同比+1.0Pct至3.8%。毛利率下降&期间费率攀升下，公司上半年归母净利率/扣非净利率2.0%/0.6%，同比-4.7Pcts/-4.4Pcts。
　　▍短期公司仍将处于战略转型阶段，线下渠道开拓稳步推进、坚果自主产线陆续投产。我们认为公司短期仍将处于战略转型阶段，一方面公司将进一步优化缩减线下门店数量，并持续拓展经销渠道，通过定量装、散称等新规格包装进入商超、批市等渠道；另外一方面，虽然短期业绩波动，但是公司仍将保持较高的品牌费用投入、提高品牌力，同时坚果自主产线也将陆续投产，公司正式涉足第二产业。公司的战略转型不是一蹴而就，因此我们预计其战略转型阵痛期仍将继续，基本面短期较难快速修复至去年水平。
　　▍风险因素：局部疫情反复；原材料成本波动；行业竞争加剧；公司电商渠道收入增速放缓；公司线下拓展不及预期。
　　▍投资建议：考虑到局部疫情反复和战略转型对公司基本面影响较大，我们调低公司2022/2023/2024年EPS预测至0.43/0.62/0.80元（原预测0.82/1.03/1.17元），现价对应PE为64/38/27倍。参考可比公司估值水平（劲仔食品、盐津铺子2023年wind一致预期PE分别为30x/29x），考虑到公司在坚果行业的龙头地位以及后续战略转型完成后盈利能力有望快速回升，给予公司2023年PE35倍，对应目标价22元，维持“增持”评级。