浙商证券-爱玛科技-603529-深度报告：歇马凭云宿，扬帆截海行-220822

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　　行业竞争格局持续优化，龙头引领“高端化”
　　“新国标”长期促进行业产品力提升&结构升级。随着行业竞争格局的改善，供给端逐步对客群多样化需求的深入挖掘，需求端对产品安全和驾驶安全的重视，行业整体呈现高端化、品牌化、差异化的发展趋势。爱玛科技不断推出有“时尚”外观、“科技”内涵的爆款产品，角逐中高端市场，截止21年，爱玛中高端引擎max系列占销量比重达21.33%，有望实现产品结构不断优化升级。
　　渠道结构优化、终端门店升级加码，品牌优势加速市占率提升
　　经销商渠道动态管理，16-20年纯新增1466家，淘汰不达标759家，并保持总量稳步增长，16-21年由1476家增至2300多家；3年以上经销商保证金占比提升至44.13%。此外，各地经销商收入贡献能力也在快速提升，充分表明公司渠道结构优化且效果显著。
　　终端门店升级加码，①门店改造升级，平均单店投入13万。公司于21年6月计划未来3年内投入4.88亿元升级终端门店，其中旗舰店383家、标准店1191家、主题店642家、碎片店1556家。②终端服务再升级，21年3月提出1330，1分钟接单-3分钟响应-3公里30分钟到达，首创行业“全生命周期”模式。
　　我们认为，爱玛渠道结构优化+终端门店升级，从一网、二网双管齐下升级品牌形象，持续增强品牌优势。
　　销售结构优化+全方位投入发力，公司量价强力齐增
　　7月14日，爱玛科技发布业绩预增报告，预计2022H1实现归母净利润约为6.90亿元，同比增长120%；实现扣非归母净利润约6.95亿元，同比增长132%。单Q2净利润约3.73亿元，yoy130.25%，环比提升17.67%；预计其中单车净利和销量表现均超预期，彰显当前行业企业竞争已然转为品牌化竞争。
　　盈利预测与估值：给予“买入”评级
　　两轮车行业双寡头格局初具，我们对头部品牌市占率提升&盈利能力提升有较强信心。伴随业绩不断超预期释放，行业龙头正在经历价值重构。公司为短交通品牌龙头，雅迪控股、九号公司、小牛电动、新日股份等同为短交通品牌企业；可比公司2024年平均估值为PE13.16X。预计2022-2024年公司营收207.65/255.2/303.11亿元，同增34.85%/22.9%/18.77%，归母净利润14.09/18.78/23.7亿元，同增112.19%/33.26%/26.25%，当前市值对应PE为24.33/18.26/14.46X。按照爱玛科技作为有竞争壁垒的消费品品牌龙头估值，目标估值中枢PE25 X，给予“买入”评级。
　　催化剂：原材料价格下降、高端化需求超预期。
　　风险提示
　　下游产品需求不及预期；疫情反复影响出货。