中信证券-铖昌科技-001270-2022年中报点评：营业利润同增47%，GaN芯片取得规模应用长期发展可期-220823

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　　公司2022H1实现收入1.14亿元，同比+42.65%；实现营业利润0.59亿元，同比+46.91%；实现归母净利0.56亿元，同比+20.51%。报告期内公司星载T/R芯片稳健增长，GaN功率放大器芯片取得规模化应用，成功列装于大型地面相控阵雷达装备，地面T/R芯片多个项目实现量产。考虑到微波毫米波T/R芯片市场快速扩容，公司在行业内研发实力强劲，经营管理灵活，竞争优势显著，参考可比公司估值水平，同时考虑到目前公司股价已经反映了长期发展预期，下调至“增持”评级。
　　▍22H1营业利润同增47%，所得税免征结束致使盈利能力波动。公司2022H1实现收入1.14亿元，同比+42.65%；实现营业利润0.59亿元，同比+46.91%；实现归母净利0.56亿元，同比+20.51%。其中Q2单季度实现营收0.94亿元，同比+25.2%；实现营业利润0.48亿元，同比+6.45%；实现归母净利0.45亿元，同比-10.46%。收入端公司相控阵T/R芯片实现营收1.13亿元，同比60.61%，其中星载T/R芯片业务持续推进保持稳健增长，实现营收0.52亿元，同比+51.57%；受益前期布局的多个项目陆续量产，且GaN功率放大器芯片实现规模化应用，成功列装于大型地面相控阵雷达装备，地面T/R芯片实现营收0.57亿元，同比+65.89%。利润端，受产品结构变动和业务领域拓宽影响，公司毛利率同比-8.58pcts至66.25%；研发费用同比+7.05%至0.11亿元，利息收入致使财务费用降低，叠加管理费用和销售费用下降，公司整体期间费用率同比-8.55pcts至18.93%；综合以上影响，营业利润率同比+1.50pcts至51.94%；受国家集成电路产业所得税优惠政策影响，公司2022年企业所得税率由2021免征转为10%，所得税费用同比+238.52%至582万元。综合上述因素，公司22H1净利率为48.60%，同比-8.93pcts。
　　▍GaN芯片取得规模应用，向参股子公司集迈科采购增加。报告期内公司GaN功率放大器芯片实现规模化应用，成功列装于大型地面相控阵雷达装。在公司招股说明书中，公司曾表示由于GaN材质价格较高，公司销售的应用于某型号大型相控阵探测雷达的D套片，直接成本占成本比重达85.22%，或表明公司GaN芯片产品目前毛利率较低，但考虑到GaN芯片性能优越，是未来芯片发展方向，随着下游型号放量规模效应凸显，毛利率有望进一步提升，看好公司GaN产品长期发展。报告期内公司向参股公司集迈科采购晶圆和划片业务，共计100万元，而去年同期未发生交易。集迈科主要从事高可靠射频微系统（含微波组件）和GaN器件等产品的工艺开发、流片代工以及特种封装业务，公司与集迈科关联交易大幅增加，再次证明GaN芯片产品已进入批产。
　　▍存货、预付大幅增加或显示公司正积极备产，客户信誉度高回款有望改善。22H1公司存货0.95亿元，同比大幅提升74.20%，其中原材料同比+56.67%至0.57亿元，在产品及自制半成品同比+22.05%至0.21亿元；预付款项0.20亿元，同比提升121.16%，前瞻指标大幅增长或预示公司业务景气度较好，正积极备货备产。报告期末公司应收账款2.56亿元，同比+52.26%；随销售规模提升，公司加大原材料采购和劳务支出，致使经营性净现金流同比-263.18%至-0.33亿元，考虑到下游客户多为军工集团信誉较高，随后续订单顺利交付确认收入，现金流情况有望改善。
　　▍深耕星载拐点将至，拓展军民前途广阔。公司是集微波毫米波射频芯片设计开发、研制、生产和销售为一体的高新技术企业，产品主要于星载、机载、舰载、车载和地面相控阵雷达列装，并拓展至卫星互联网、5G通信等场景。我们认为公司发展有望进入快车道：1）充分受益国防工业需求提升，核心星载T/R芯片业绩持续释放，地面T/R芯片放量贡献可观增量，机载、舰载等领域芯片或将加速；2）5G增强技术推进，通信基站用毫米波射频芯片市场可期。
　　▍风险因素：核心技术人员和管理人员流失风险；产品研发不及预期；订单取得不连续的风险；客户集中度过高的风险；供应商过于集中的风险；市场竞争加剧的风险；募投项目进度低于预期风险；民品业务扩张不及预期风险。
　　▍盈利预测、估值与评级：考虑到随着毫米波相控阵应用的普及，微波毫米波T/R芯片市场快速扩容，公司在行业内研发实力强劲，经营管理灵活，竞争优势显著，维持公司2022/23/24年归母净利润预测2.0/2.6/3.3元，对应EPS分别为1.79/2.32/2.99元，现价对应2022/23/24年PE分别为67/52/40倍。参考可比公司臻镭科技、复旦微电2023年Wind一致预测下PE分别为49/50倍，考虑到公司GaN产品取得规模应用，后续发展可期。由于资金风格变动等原因，市场对特种芯片关注度较高，细分领域标的相对估值普遍提升，同时公司GaN产品开始放量，该产品技术门槛高，未来市场空间大，公司长期发展的成长性和高确定性得到验证，给予公司2023年55倍PE，合理目标市值为140亿元，对应目标价125元，考虑到目前公司股价已经反映了长期发展预期，下调至“增持”评级。