中信证券-铜冠铜箔-301217-投资价值分析报告：向高端化迈进的电子铜箔全能选手-220823

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　　公司是国内少有的在PCB铜箔和锂电铜箔领域均取得领先优势的企业，2021年铜箔出货量居行业前列。在锂电铜箔市场保持快速增长以及PCB铜箔高端化的趋势下，公司未来有望受益于产能扩张和产品结构优化带来的盈利增长。
　　给予公司2022年2.8倍PB，对应目标价20元，首次覆盖给予“买入”评级。
　　▍公司是国内少有的在PCB铜箔和锂电铜箔领域均取得领先优势的企业。公司当前已形成“PCB铜箔+锂电铜箔”双核驱动的业务模式，拥有更加齐全的产品类型。公司已建成电解铜箔产能4.5万吨/年，其中PCB铜箔2.5万吨，锂电铜箔2万吨，2021年公司铜箔总出货量达到4.1万吨，居行业前列。
　　▍锂电铜箔需求保持快速增长，PCB铜箔有望成为下一个行业风口。我们预计到2025年，全球锂电铜箔需求量将增至142.6万吨，对应2021-2025年CAGR为36%，锂电铜箔需求增长具备高确定性。但市场快速扩张也对企业的供应链和现金流管理提出了更高要求。高工锂电预测2022-2025年全球PCB铜箔行业出货量平均增速为6.8%，市场保持稳健增长。高性能PCB铜箔具有较高的技术壁垒，目前市场主要被日本、中国台湾、中国香港企业占据，内资企业的竞争力偏弱。高端PCB铜箔有望成为国内铜箔厂商的下一个发力点，成为企业盈利增长的关键要素。
　　▍公司PCB铜箔市场份额在内资企业中居首位，高端产品占比不断提升。根据CCFA数据，铜冠铜箔在2021年PCB铜箔行业的市场份额为7%，居内资企业首位。公司PCB铜箔产品不断升级，2021年高端的低轮廓铜箔产品销售占比超过10%，最新的极低轮廓铜箔产品已处于客户导入阶段。公司正建的1万吨PCB铜箔产能计划于2022年投产，届时公司高端产品出货量及出货占比有望进一步抬升，带动公司PCB铜箔业务盈利能力稳步提升。
　　▍锂电铜箔产能稳步扩张，客户结构优化带动成本下降。根据CCFA数据，2021年公司锂电铜箔的市场份额为6%，居行业第六位，但公司锂电铜箔出货量增长迅速，2021年同比增长超过70%。2021年公司6μm锂电铜箔出货占比接近40%。4.5μm产品实现批量供货。良品率偏低是此前制约公司锂电铜箔盈利增长的重要因素，随着公司下游客户结构优化以及新建2.5万吨锂电铜箔产能后续释放，我们预计公司锂电铜箔的单吨盈利有望持续改善。
　　▍背靠股东铜陵有色，产业协同优势突出。公司控股股东铜陵有色是国内大型综合型铜生产企业，拥有丰富的铜矿资源和领先的铜产品供应能力。通过与控股股东的产业链协同，公司在保障原材料稳定供应的同时还实现了运输成本的优化。在原材料铜价大幅波动的背景下，产业链协同将保障公司稳健经营。
　　▍风险因素：行业竞争格局加剧的风险；锂电铜箔技术路线变化的风险；铜价大幅波动的风险；PCB行业及锂电池行业需求增长不及预期的风险；公司产能扩张进度不及预期的风险。
　　▍盈利预测、估值与评级：公司是国内少有的在PCB铜箔和锂电铜箔领域均取得领先优势的企业。未来有望受益于产能扩张和产品结构优化带来的盈利增长。
　　预计2022-2024年公司归母净利润分别为4.75/6.32/7.94亿元，对应EPS预测分别为0.57/0.76/0.96元/股。考虑到锂电铜箔相关企业盈利波动较大，公司业务中PCB铜箔占比较高与可比公司存在差异，加上现金流管理在铜箔企业生产经营中的重要性，我们选取PB法进行估值。参考可比公司估值，给予公司2022年2.8倍PB估值，对应目标价20元，首次覆盖并给予“买入”评级。