华西证券-东方雨虹-002271-渠道拓展效果显著，成本上升拖累利润-220822

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　　事件概述
　　公司公布2022中报。2022H1，公司实现收入153.1亿元，同比+7.6%，归母净利润9.66亿元，同比-37.1%；对应Q2收入89.98亿元，同比+1.65%，归母净利润6.49亿元，同比-47.68%；
　　？需求整体承压，但渠道拓展效果显著。2022H1，地产新开工需求整体较为疲软，同时疫情封控影响华东出货，估算Q2公司出货量同比增速5%左右，但整体出货增速疲软并不掩盖公司渠道拓展成功。B端方面，公司通过一体化公司聚焦本地市场、属地专营，充分整合当地客户及市场渠道资源；C端方面，公司继续提升网点密度，并拓展品类，2022H1，民建集团实现营业收入32.55亿元，同比+83%，其中防水涂料产品收入同比+50%，德爱威建筑涂料业务收入同比+47%，瓷砖胶产品线较上年同期增长110%，美缝剂等其他品类的产品线亦均实现翻倍增长。
　　？毛利率下降及规模效应减弱拖累利润。2022H1，沥青价格总体处于高位，而由于4月起华东封控加强，进一步削弱需求，使得公司3月公布的涨价计划滞后较多，Q2总体执行较为一般，因此公司Q2毛利率环比下降3.3个百分点（同比下降5个百分点左右），H1毛利率同比下滑3.9个百分点。此外，由于规模效应受到影响，公司三费率同比2021H1小幅提升，使得公司利润进一步承压。
　　？现金流同比小幅恶化，但总体风险可控。2022H1，公司收现比84.97%，同比降低3.5个百分点，年化应收账款周转率同比由3.6下降至2.8，同时由于原材料涨价，采购成本上升，公司经营净现金流流出同比翻倍至69.8亿元，但在行业下行周期公司体现了较好的议价能力，应付账款及票据周转天数有所上升，体现公司一定程度上将现金压力转嫁至上游。2022H1，公司其他应收款24.5亿元，支付其他经营活动现金流流出34.9亿元，体现公司履约保证金规模总体变化不大，现金流风险总体可控。
　　？Q3预计是利润率拐点，长期增长动能依旧充足。我们预计2022H2，在政策放松下地产需求环比H1将逐步改善，同时在美联储加息背景下大宗商品的价格或将回落，并且在需求边际改善情况下，公司涨价有望逐渐得到执行，因此Q3预计是公司利润率拐点。长期来看，公司在防水、涂料等领域的占有率仍有充分提升空间，同时2021年公司开始与头部光伏企业合作，布局光伏防水领域，并自主研发EVA光伏胶膜，进一步完善光伏领域布局，未来有望受益于BIPV市场的扩张，长期成长动能依旧充足。
　　投资建议
　　考虑到年初以来需求较为疲软，且成本处于高位，下调2022-2024年收入预测至400.96/504.71/631.90亿元（原：408.6/511.2/640.5亿元），下调EPS预测至1.80/2.55/3.23元（原：2.11/2.68/3.40元），对应8月22日35.25元收盘价19.64/13.83/10.92x PE。参考历史估值，给予公司2022年25x PE估值，对应调整目标价至45.00元（原：63.30元），由于公司长期成长空间依然充足，且接近利润率拐点，同时股价自阶段性高点回调已较为充分，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　需求不及预期，成本高于预期，渠道拓展慢于预期，系统性风险。