中泰国际-民生教育-1569.HK-疫情影响在线教育招生-220819

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　　1H22经调整净利润4.2亿；唯在线教育利润低于预期
　　公司上半年实现收入12.7亿元（人民币，下同），同比增长2.9%，其中校园教育/在线教育板块分别占56.6%/43.4%。期内校园教育稳健发展，在校生10.1万人，收入同比增长10.0%，学费和住宿费分别为6.7亿和5500万。另一方面，在线教育受到疫情封控措施影响，门店招生情况不及预期，在线教育收入同比下跌5.1%至5.5亿元。公司整体毛利率57.6%。随着在线教育的占比扩大，相应宣传、销售和招生等开支也随之增加，我们预计与在线教育相关的运营开支上半年占整体开支超过70%，期内在线教育业务的转化率低于预期。公司整体上半年净利润3.4亿，经调整净利润4.2亿，同比下跌4.0%。
　　预计未来在线教育开支持续加大
　　在线教育板块收入共5.5亿，其中远程教育服务/教师培训服务/在线课程服务的收入分别为4.4亿/3100万/1900万元。当中远程教育服务和在线课程服务受到疫情的影响最为严重，两快业务收入分别同比下跌5.1%和46.1%。下半年疫情受控，有望重新开展宣传和招生的地推工作。但同时我们预期在线教育导致的运营费用也将随之增加，预计全年整体运营费用占比将从1H22的26.9%提升至28.5%；在线教育毛利率将环比下跌。长远看，公司布局紧贴国家和社会需要，融入和服务国家现代职业教育体系建设，以科技赋能，推动互联网与职业教育深度融合。公司建设全链条的“互联网+”职业教育服务平台，开拓职业教育发展新空间，突显全方面协同竞争优势。校园教育方面，预计新学年在校生10.8万人，学生人数和学费持续稳定增长。
　　下调盈利预测，目标价1.30港元
　　由于上半年疫情对公司收入的干扰，以及预计未来在线教育招生的不确定性，分别下调FY22E/FY23E收入10.6%/15.2%；由于预计在线教育的招生成本和运营开支增加，下调FY22E/FY23E毛利率4.5/8.0百分点；因此净利润下调7.6%/19.5%至6.9亿/7.2亿元。新目标较调整至1.30港元，对应前瞻市盈率从8倍下调至FY23E年6倍。
　　投资风险
　　1.线上/校园职业教育政策风险；2.线上/校园教育招生不及预期。