浙商证券-美迪西-688202-2022中报点评报告：产能建设加速，高订单持续-220823

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　　投资要点
　　业绩表现：疫情扰动下，Q2收入高兑现
　　8月22日，美迪西发布半年度业绩报告，2022H1公司实现收入7.43亿，YOY 53.16%，归母净利润1.63亿，YOY 43.77%，扣非归母净利润1.54亿，YOY 40.39%。其中单Q2实现收入3.87亿，YOY 43.12%，归母净利润8541万，YOY 25.63%，扣非归母净利润7927万，YOY 19.74%。
　　成长性分析：人员、产能投入加速支撑高订单的高兑现
　　公司2022年中报显示Q2在疫情导致的产能受限、交付延期的影响下仍然保证了7-8成研发人员在岗，兑现了较高的收入增长，体现了公司应对突发情况时较强的管理能力。同时，我们发现，公司药物发现与药学研究板块拥有研发人员1,627人，YOY 50.37%。临床前研究板块新签订单9.88亿，YOY 79.62%，并未受到疫情的明显影响，显示了公司一体化优质产能的稀缺性。
　　此外，2022H1公司在建工程达历史最高值，其中正在建设的实验室面积达1.47万平方米，建成后将有效增加20%的产能，主要包括上海南汇及川沙实验室产能。定增资金也将用于后续产能建设，支撑药物发现业务的高速增长。我们看好公司在订单、产能共振下22-24年业绩的持续兑现。
　　盈利能力：剔除疫情影响净利率上扬，看好公司22H2同比提升
　　2022Q2毛利率46.81%，与去年同期基本持平。净利率22.08%，主要受到由封控导致的产能不足、封控期间公司维持运转的一次性费用（约1560万）等的影响。扣除一次性费用后，经调整利润Q2单季度YOY 48.6%，净利率达26.1%, YOY+0.91pct，主要受到财务费用的正向带动。我们认为2022H2盈利能力在规模效应及疫情后产能加班补足下有望恢复，看好公司国际化等强高附加值板块打开后对盈利能力的带动。
　　高存货锁定上游资源，保障订单有效兑现
　　2022H1公司经营活动现金流YOY -150.97%，主要受到报告期内应收账款（+1.38亿）及存货（+1.01亿）大幅增加的影响。其中，存货中原材料增加了9800万，主要用于锁定上游动物资源，为未来订单兑现提供较好保障。我们认为，由于上游动物资源的持续紧张，存货对现金流的压力或随着公司临床前订单的高需求而持续。应收账款有望由于疫情解除、回款加速带动，2022H2或有所缓解。
　　盈利预测与估值
　　基于公司在手订单及产能快速恢复的支撑，我们暂不调整公司全年收入预测，2022年归母净利润受短期一次性封控费用影响下调约1500万。考虑到2022H1股本转增，我们预计2022-2024年EPS分别为5.50、8.59及13.02元，对应2022年8月23日收盘价PE分别为52、33及22倍。参照可比公司及公司在临床前综合服务领域的较高增速，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　原材料涨价，创新药受政策影响景气度下滑，核心技术人员流失，人力成本上升，公司管理风险。