安信证券-天融信-002212-22H1增长良好，上修股权激励目标彰显信心-220823

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　　■事件概述
　　1）2022年8月20日，公司发布2022年半年度报告，22H1实现营业收入8.80亿元，同比增长24.77%，单Q2实现营业收入5.02亿元，同比增长13.91%。22H1公司实现归母净利润-2.06亿元，同比下降12.96%。公司上半年整体维持了稳健的增长，为全年业务发展奠定了良好的基础。
　　2）2022年8月22日，公司发布修订股权激励和员工持股计划业绩考核目标修订的公告，2022年度剔除股份支付费用影响的净利润目标值在较2021年度相应净利润基数54,981.67万元增长30%（即71,476.17万元）基础上调增到75,000万元，2022年度营业收入目标值在较2021年度营业收入基数354,128.68万元增长20%（即424,954.42万元）基础上调增到430,000万元。
　　■22H1收入实现良好增长，销售费用投入较大
　　收入端来看，公司22H1实现营收增长24.77%，仍体现出良好的发展态势。其中，一部分的收入贡献来自于去年未确认订单的收入结转，另外公司也受益于信创的推进和云计算等新兴业务的发展，上半年公司国产化业务收入同比增长120.40%，云计算收入同比增长604.48%。我们认为，伴随疫情影响的逐渐消退，公司下半年有望实现更快的收入增长，从而力争完成股权激励的业绩目标，为未来发展奠定良好基础。
　　毛利率来看，公司22H1综合毛利率67.17%，同比去年下降3.52pct。主要是公司上半年云计算与云安全产品及服务收入同比增长110.90%，其中尤其云计算收入同比增长604.48%，而这类产品的毛利率为45.11%，低毛利业务的快速增长拉低了公司总体的毛利率水平。从公司核心的基础安全类产品来看，上半年基础安全产品毛利率71.69%，同比提升3.32pct，仍然维持在较高水平。
　　费用率来看，公司22H1销售费用率43.86%，同比提升4.62pct，主要是公司加大行业深耕、地市下沉和渠道拓展，以及因疫情原因致外包实施费同比增加603.54%所致。当前，公司在行业市场营销网络方面，针对政府、运营商、金融、能源、医疗、教育等行业设置有214个行业营销事业部。在渠道营销体系建设方面，公司已累计认证1270家金银牌合作伙伴，实现全国地市级城市的全面覆盖，全行业营销、全区域覆盖的战略发展目标持续落地。我们认为，公司营销投入的加大有利于未来公司产品的规模扩张。22H1公司管理费用率16.24%，同比下降6.24pct。22H1研发费用率45.66%，同比下降3.73pct。公司管理和研发费用率上半年控制较好，未来有望在利润端实现较好增长。
　　■基础安全产品受益于国产化，新业务打开成长空间
　　基础安全产品受益于国产化需求，仍有望实现稳健增长。公司22H1基础安全产品实现收入5.87亿元，同比增长22.64%，仍保持了稳健的增长态势。公司基础安全产品以防火墙为主，根据IDC的统计，防火墙类产品是网络安全防御体系建设的刚需，2021年防火墙类产品在中国IT安全硬件细分市场规模中占比63.93%（UTMFW 32.12%+ UTM 30.18%+ Traditional FW 1.63%），是最大单一子市场。根据IDC测算，到2026年中国网络安全硬件市场IT投资规模将超百亿美元。根据公司中报，在防火墙类产品整体市场中，天融信已连续22年位居第一，竞争格局较为稳定，有望实现中长期增长。另一方面，当前基础安全产品将受益于国产化的需求拉动。当前信创产业正逐渐从党政领域向电信、金融、能源、教育、医疗等关键信息基础设施行业推进，网络安全在信创市场中的占比有望进一步提升。根据公司中报，上半年公司国产化业务收入同比增长120.40%。
　　云计算等多项新业务打开成长空间。除了在基础安全产品如防火墙等方面继续保持领先优势外，公司也在积极布局多个新兴的业务赛道，有望促使公司打开新的成长空间：
　　1）云计算：根据中报，22H1公司持续加大分布式存储、服务器虚拟化、云容器、桌面虚拟化等核心技术研发，发布了多云融合的“天融信太行云”2.0、支持双栈融合的超融合2.0、VDI+VOI+WDI三引擎合一的桌面云3.0以及国产化桌面云产品，并与腾讯深度合作联合发布太行云一体机，现已在政府、医疗、教育、企业、运营商等10余个行业形成规模化应用。上半年云计算收入同比增长604.48%。
　　2）数据安全：根据中报，公司大数据业务覆盖大数据分析与态势感知、网络安全管理、数据安全管理、主动防御管理等四个方面，以安全数据中台为基础，形成了安全管理、态势感知、数据安全、零信任、工控安全等纵深一体化安全运营中心建设方案。在落地实践方面，公司产品与解决方案已在航天、人社、水利、医疗、国资集团、城投、电子政务7个行业的应用实践。
　　3）工业互联网：根据中报，22H1公司持续拓展产品品类、丰富产品功能，形成覆盖工业控制系统信息安全建设、监管、运营与能力提升的12款工业领域的专用安全产品。公司产品与方案在电力、石油、轨道交通、冶金、煤炭、机械制造等35个行业广泛落地实践。上半年公司工业互联网安全业务收入同比增长114.37%。
　　■上修2022年股权激励目标，彰显发展信心
　　公司8月22日发布修订股权激励和员工持股计划业绩考核目标修订的公告，2022年度剔除股份支付费用影响的净利润目标值在较2021年度相应净利润基数54,981.67万元增长30%（即71,476.17万元）基础上调增到75,000万元，2022年度营业收入目标值在较2021年度营业收入基数354,128.68万元增长20%（即424,954.42万元）基础上调增到430,000万元。
　　我们认为，公司将2022年股权激励的收入增长目标由20%上修到21.44%，剔除股份支付费用后的净利润增长目标由30%上修到36.41%，彰显了公司对全年业务的发展信心，预计下半年在疫情影响缓解后，公司有望迎来更快的业务增长。
　　■投资建议
　　天融信作为国内领先的网络安全综合解决方案提供商，在保持防火墙市场强大竞争优势的同时，通过国产化需求拉动基础安全产品稳增增长，同时布局云计算、数据安全、物联网等多条新业务赛道，有望打开未来成长空间。我们预计公司2022/23/24年实现营业收入43.36/57.31/73.54亿元，实现归母净利6.20/7.95/10.06亿元。维持买入-A的投资评级，给予6个月目标价13.08元，相当于2022年的25倍动态市盈率。
　　■风险提示：疫情影响订单交付；网安行业需求不及预期；供应链供货不足。