华西证券-6月通胀数据点评：剪刀差维持高位，通胀压力可控-210709

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事件概述：7月9日统计局公布2021年6月通胀数据，CPI同比上涨1.1%，前值上涨1.3%；PPI同比上涨8.8%，前值上涨9.0%。

分析与判断:核心CPI本月仍维持上期水平。

本月CPI的8个一级子项目中，六项同比增速提升，两项回落。

其中受到6月猪肉价格大幅下跌及鲜菜供给充足影响，食品烟酒项环比出现1.4%的下降，同比增速也出现小幅回落、由正转负。

猪肉价格受产能恢复惯性与消费淡季的影响一度出现明显下跌，CPI猪肉项同比下降36.5%，降幅进一步扩大12.7pct；为遏制猪肉价格的继续下跌并且稳定生猪生产，国家发改委已于6月28日发布公告，启动中央和地方猪肉收储工作。

7月7月，生猪养殖大省四川也出台《四川省稳定生猪生产十条措施》，指出会做好猪肉收储准备并对生猪养殖计划与产能淘汰进行指导。

从6月底猪肉价格回升以及相关政策的出台来看，预计各省猪肉收储工作的展开将稳定市场预期，猪肉价格有望于本月逐渐企稳。

根据7月9日猪易通各省猪肉数据监测显示，全国26省猪肉价格已有16省价格出现上涨，7省价格持平，仅有3省仍出现价格下跌。

而根据统计局披露，水产、蛋类由于供给减少叠加饲料成本上涨，同比价格出现明显上涨，同比增速分别较上月提升0.4pct、3.6pct，在一定程度上对猪肉项降幅扩大进行了对冲。

交通通信项同比增速依然保持小幅上升，同比录得5.8%，与上月相比提升0.3pct，主要受国际原油价格上涨影响较大，6月ICE布油环比上涨7.2%；交通工具用燃料价格同比增速较上月提升2.3pct。

由于阿联酋不同意原油增产至2022年的提议，截至目前OPEC+本轮的增产协议仍未能达成，预计7-8月原油价格仍将保持上升态势。

猪、油价格的反向波动仍是CPI增速保持平稳的主要原因，但由于本月猪肉价格同比增速下降过快，CPI同比增速开始出现回落，而剔除掉食品和能源后的核心CPI同比仍维持0.9%，与上期持平。

结合6月核心CPI环比增速录得-0.1%、回落0.2pct来看，目前成本上涨压力对下游的传导仍较为有限。

PPI上下游剪刀差出现收窄迹象。

PPI同比上涨8.8%，较前月小幅回落0.2pct。

生产资料价格同比上涨11.8%，小幅回落0.2pct，影响PPI同比上涨0.36pct。

生活资料价格同比上涨0.3%，小幅回落0.2pct，影响PPI同比上涨约0.05pct。

6月，上中游生产资料价格均开始出现回落，上游采掘工业同比增速较上月小幅下降1.3pct至35.1%，中游原材料工业回落0.8pct回落至18.0%，下游加工工业则与上期持平。

上中下游价格增速剪刀差开始出现收窄，“采掘工业-加工工业”同比增速剪刀差录得27.7pct，较上月下降1.3pct。

从历史数据来看，每当上下游剪刀差在高峰后收窄时，PPI也将随即进入下行通道。

此外，在6月原油价格环比明显上涨的情况下，6月PPI环比增速仍然出现大幅下行，仅录得0.3%，较上月大幅回落1.3pct，表明工业领域价格上涨的边际动能已经较弱。

如果此后OPCE+达成增产协议，PPI新涨价趋势预计将进一步趋弱，考虑翘尾因素将平稳下降，预计下半年PPI大概率延续回落态势。

从价格扩散的角度看，目前上游涨价向下游传导依然不显著，上游原材料及部分中游设备、材料制造业PPI提升的幅度较为明显，而偏产业链下游的行业受到的影响仍然可控。

投资策略：对利率债并不悲观，但短期需警惕情绪回落。

从“货币-信用”二维分析框架来看，由于今年明显加强了对地产、城投融资的监管约束，预计下半年信用扩张仍将处在收缩的状态中，同时通胀压力平稳可控，中期维度利好利率债行情。

但近两个交易日债市情绪大幅宣泄，行情演绎过快，需要警惕预期差带来的短期利率反弹风险。

7月7日晚间国常会提出降准以来，市场情绪大涨，开始交易货币宽松逻辑，10Y国债活跃券到期收益率仅在不到2个交易日内大幅下行超10bp，一度突破3.0%的关键点位。

我们认为当前的基本面以及宏观杠杆率格局并不支持央行重启货币宽松周期，本次降准置换MLF目的在于支持中小微企业的生产经营，降低综合融资成本，货币政策稳健偏松。

同时，对地产、城投的严监管并不会因为降准而发生改变。

综合近期的货币政策、监管政策来看，结构性的信用政策框架正在形成，政策的指向已经比较明确――部分行业紧信用+部分行业宽信用+货币政策整体稳定。

在这样的组合下，我们对下半年利率并不悲观。

但债市本周的表现已经反映了降准带来的利好，短期需关注利率大幅下行后的反弹震荡。

截至目前，本月已披露的新增地方债发行计划达3,842亿元，但目前仅发行886亿元，考虑未披露发行计划省份后，预计7月新增地方债发行规模在7,000亿元左右，7月供给压力仍然较大，政府债放量也会形成对利率的反弹压力。

中长期来看，关注下半年地产和城投双收紧下的信用收缩，尤其近期监管政策对流贷及固贷影响，宽货币、紧信用格局下，利率不悲观。

风险提示信用环境存在不确定性。