光大证券-明源云-0909.HK-2022年中期业绩点评：垂直赛道业绩承压，待地产行业筑底回暖-220823

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　　事件：公司公布2022年中期业绩，实现收入8.81亿元人民币，同比下降9.5%，业绩受地产行业压力较明显，基本符合市场预期；实现毛利润7.07亿元，毛利率80.2%，同比提升0.7pct；净亏损5.6亿元，主要系业务收入受到宏观环境、疫情反复、股份激励开支增加以及天际PaaS平台持续投入等影响；实现Non-GAAP净亏损3.43亿元，同比下降277.1%。
　　点评：SaaS业务增长表现尚可，云空间和天际PaaS平台收入弥补云客云链增速下滑。2H21至今房地产经历多重负面冲击，多家百强房企出现债务违约，购房者信心不足，公司业务受行业影响较大。1）SaaS业务：收入6.69亿元，同比增长21.3%，占收入比例提升至76%，产品创新、市场认可度提升驱动客单价抬高，其中，云客业务实现收入4.5亿元(yoy+5.1%)，覆盖售楼处数量1.33万个(yoy-18%)，主要受部分开发商推迟开盘影响，ARPU同比增长28%达3.4万元，大客战略支撑单客户价值深度挖掘；云链业务收入0.81亿元(yoy+2.3%)，云链合作工地数7200个(yoy+20%)，渗透率提升空间仍较大；云采购收入0.23亿（yoy+16%）；云空间持续拓展地产物业服务场景，实现收入0.32亿元(yoy+41%)，剔除云物业管理面积达3.1亿平方(yoy+162%)；天际PaaS平台启动商业化，成为SaaS业务新增驱动力，实现收入0.74亿元(yoy+3600%)，合作客户数超1700个(yoy+42%)。2）ERP业务：收入2.12亿元，同比下降49.8%，主要由房地产行业不景气、公司主动战略转型以及疫情反复影响所致。
　　研发、销售投入力度走高，短期盈利能力承压。1）研发费率同比提高18.4pct至44.6%，系公司加大研发支出，加快推动天际平台商业化；2）销售费率同比提升17.3pct至56.9%，系经销商佣金费用及员工福利开支增加。公司预计23年恢复盈利，24年回到往年正常盈利水平。
　　盈利预测、估值与评级：公司在国企数字化市场持续开拓里程碑，但公司业务位于地产传导链后端，业绩恢复尚需时间；公司在地产运营和物业管理业务受到竞品和空间规模影响，拓展能力有待观察；地产行业存量风险尚未完全化解，仍需等待政策加码刺激需求快速复苏。鉴于地产政策提振效果尚不明朗，以及疫情影响下短期拓客存压，下调22-24年营业收入预测至22.1/26.9/32.4亿元（与上次预测-12%/-12%/-12%）；下调Non-GAAP净利预测至-4.4/-0.44/1.14亿元（上次预测1.85/1.98/2.29亿元）。基于地产行业回暖仍待观察，下调公司ERP业务PE估值至10x，SaaS业务PS估值至8x，随着估值体系切换至23年，对应目标价10.26港元；下调至“增持”评级。
　　风险提示：客户拓展不及预期；云服务市场竞争加剧。