东兴证券-北新建材-000786-石膏板龙头地位稳固，行稳致远-220823

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　　2022年上半年北新建材实现营业收入103.73亿元，同比增长2.40%；归属于母公司净利润为16.37亿元，同比下降11.04%；扣非后归母净利润为15.36亿元，同比下降14.05%，实现EPS 0.97元。
　　行业景气下滑中石膏板营业收入保持增长。公司作为全球石膏板龙头，在生产线布局、市场覆盖和规模优势下，进一步提升市场竞争力。2022年上半年房屋竣工面积同比大幅下滑21.5%，特别是办公楼竣工面积同比下滑30%，同时叠加疫情的冲击，行业需求受到影响较大。但公司石膏板营业收入仍达到70.62亿元，同比增长8.07%，依靠低成本和规模优势，在原材料上涨和需求低迷加速小企业劣汰的情况下，保证了一定的议价能力，通过提高价格一定程度上转移成本压力，提高营业收入。分区域看，国内销售除了北方地区（占比35.1%）营收同比下降2.94%外，南方（占比44.95%）和西部地区（0.63%）均获得同比正增长，分别为7.59%和0.55%。
　　石膏板单平米毛利同比提升，但毛利率下降导致利润同比下滑。通过提价虽然单平米石膏板的毛利同比提升，但综合毛利率仍同比下降3.77个百分点。
　　主要是2022年上半年原材料废纸、煤炭（以环渤海动力煤（5500K）为例）和改性沥青（以各大区市场平均为例）价格依然处于高位水平，同比约提高25%、22.1%和24.34%，导致公司石膏板和防水卷材等产品的营业成本增长大于营业收入增长，其中石膏板毛利率同比下降4.4个百分点；轻钢龙骨降1.53个百分点；防水卷材降9.53个百分点，使得公司增收不增利，利润出现下滑。当前原材料和能源价格处于高位水平，随着下半年原材料价格的回落和需求下滑程度改善，公司毛利率提升是大概率事件。
　　灵活调整募投项目，全球布局推进效果明显。面对行业的景气下行公司灵活应对，及时调整了募集资金项目7个结构钢龙骨建设项目，变为2个建材基地建设项目，进一步提升石膏板主业优势，并补充公司流动资金，体现了公司管理层顺势而为的战略机动性。继续落地全球化战略，加快海外的石膏板产线布局，坦桑尼亚1500平米石膏板项目已经投产，波黑、泰国和乌兹别克斯坦石膏板项目也正在顺利推进当中。2022年上半年公司国外营业收入达到652万元，同比增长27.37%。这些都体现了公司较好的战略灵活性和执行力。
　　集中资源提升优势，资金充足抗风险稳健发展。公司依然坚定“一体（石膏板业务）两翼（防水材料和涂料业务）”的发展战略，在低景气的行业环境中大力发展优势主业石膏板业务，继续提升市占率，巩固龙头地位，深挖护城河，将资金运用到高效益和优势主业上，提升投入产出比，减少不必要的并购的资本现金支出，2022年上半年购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为5.82亿元，同比减少36.2%。
　　2022年6月公司现金分红支出11.07亿元，但现金净增加额仍有2.56亿元，年中货币资金为8.36亿元，结构性存款为15.47亿元，两项合计资产占比达到8.64%，为公司稳健发展提供保障。虽然公司年度授信政策变化导致应收账款增加17亿元，但资产占比同比保持相对平稳。2022年年中公司资产负债率不高，仅为27.68%，处于公司历年的低位水平，在央企中处于较低水平。
　　公司稳健的发展态势有助于能够在长期的发展中保持一步一个脚印的发展。
　　盈利预测及投资评级：我们预计公司2022-2024年净利润分别为37.48、46.17和55.15亿元，对应EPS分别为2.22、2.73和3.26元。当前股价对应2022-2024年PE值分别为12、10和8倍。看好公司集中资源继续提升石膏板竞争优势，灵活应对外部环境变化调整发展方向，面对风险稳健发展，继续维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：房地产低迷的持续性超出预期。