开源证券-医疗服务行业深度报告：需求因“秃”而衍生，价值由“生”而彰显-210709

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植发行业：发展初期渗透率低，需求、技术、产业链延伸助推行业快速扩容我国植发行业处于初级发展阶段，2020年中国植发医疗服务市场规模为134亿元，其中民营占比约85%，规模较小但增速快，预计2020-2023年CAGR为25.36%。

随着脱发年轻化带动需求增长、技术迭代更新提升治疗效果、政策驱动行业规范化等因素，预计植发行业将逐渐向透明化、个性化发展，并形成从植发到一站式综合毛发管理的产业链延伸，未来植发医疗服务行业成长空间广阔。

行业准入门槛偏低、复制性强，竞争大；机构收入爬坡快，盈亏平衡周期短由于植发行业技术、医生、设备壁垒不高，集中度分散，标准化未建立，行业主要玩家均处于快速扩张阶段，高营销投入仍然是植发机构扩大业务、获客的主要手段，预计销售费用率在短期仍会保持较高水平。

长期看龙头连锁机构将凭借累积客户优势降低获客成本，单店模型将得到优化；但新进入者和小单体竞争对手面临高获客成本，竞争力较弱，市场份额易被大连锁机构抢占，因此预计植发行业集中度将不断提升，领头植发连锁机构规模持续扩大。

植发连锁单店模型：（1）收入爬坡快：根据雍禾植发招股书，新建院部单店年收入为600-900万元，1-2年院部1700-2600万元，2-3年院部2600-3000万元，大于3年的成熟院部5000万元以上（同店增速维持18%以上）。

（2）盈亏平衡周期短：单个门店开业筹建期约8个月，3个月首次录得月度净利润，14个月整体盈亏平衡。

（3）单店收入提升：与医疗专业人员数量正相关，执业医师是进行植发服务的核心力量，优享类服务能有效提升平均客单价并提升品牌影响力。

（4）盈利能力有较大提升空间：平均毛利率超过70%，因销售费用率高达50%（预计门店端至少20%）导致净利率10%，有较大改善空间。

盈利能力有较大提升空间：当前获客成本高，未来龙头机构费用率有望下降雍禾植发是国内规模最大的提供一站式毛发医疗服务的医疗集团。

管理团队方面，公司拥有资深的核心管理团队，以保障公司扩张快速且有序推进，中信产业基金作为强大的股东赋能公司长远发展；专业团队方面，公司医护人员资源丰富，拥有丰富的行业经验，医师流失率低，有望促进门店快速扩张；门店复制性方面，公司通过实现服务标准化，依托丰富的连锁经验开店速度快，盈亏平衡周期较短，门店复制性强；门店扩张方面，公司积极拓展门店覆盖范围，在部分地区具备先发优势，有望通过品牌影响力辐射周边城市，进一步拓展门店布局；服务项目方面，公司提供一站式、多样化、多层次的服务项目，广泛覆盖市场需求，形成差异化竞争，拓展养固服务项目，为公司带来新的利润增长点。

受益标的：考虑目前以雍禾医疗为代表的植发服务机构仍在拟上市/未上市阶段，受益标的主要为脱发药品板块：三生制药、振东制药、开拓药业。

风险提示：营销投入带来业绩增长不及预期，产业链延伸进展不及预期。