中信证券-康泰生物-300601-2022年中报点评：表观利润受新冠疫苗计提减值影响，常规疫苗业务增速稳健-220823

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　　公司2022年H1实现营收18.28亿元，同比+73.72%，归母净利润1.21亿元，同比-64.19%，扣非归母净利润0.86亿元，同比-70.81%。公司对原始株新冠疫苗相关库存、原材料、半成品计提减值和研发费用化使得净利润减少约4.52亿元，剔除相关影响，则归母净利润同比+65.60%。公司常规疫苗增长强劲，非免疫规划苗2022H1营收16.32亿元（同比+87.18%），四联苗销售同比+60.13%，13价肺炎疫苗逐渐放量（2022H1批签发239.02万剂），成为未来业绩核心增长点。考虑到今年表观利润受新冠疫苗计提减值影响，我们下调公司2022/23/24年EPS预测至0.59/1.75/2.11元(原2.36/2.99/3.54元)，当前股价对应PE60/20/17倍，给予2023年40x PE估值，下调目标价至70元/股（原94.4元/股），目前公司估值安全边际高，维持“买入”评级。
　　▍收入创历史新高，剔除新冠疫苗相关减值和费用化影响净利润同比大幅增长。
　　公司2022年H1实现营收18.28亿元，同比+73.72%，归母净利润1.21亿元，同比-64.19%，扣非归母净利润0.86亿元，同比-70.81%。公司对原始株新冠疫苗相关库存、原材料、半成品计提减值和研发费用化使得净利润减少约4.52亿元，剔除相关影响，则归母净利润同比+65.60%。
　　▍常规疫苗增长强劲，II类苗核心增长引擎。公司免疫规划苗2022H1营收1.90亿元（同比+5.3%），其中乙肝疫苗销售同比+20.76%，目标全年保持20%以上增长。非免疫规划苗2022H1营收16.32亿元（同比+87.18%），其中四联苗（无细胞百白破-Hib联合疫苗）销售同比+60.13%，全年销售目标450-500万剂。新上市产品13价肺炎疫苗（2022H1批签发239.02万剂）、百白破疫苗（2022H1批签发32.51万剂）逐步放量，其中13价肺炎疫苗全年销售目标350-400万剂。23价肺炎疫苗和Hib疫苗稳步增长。13价肺炎疫苗是目前全球最为畅销疫苗，我们判断国内有百亿以上市场规模，公司为继沃森之后全国第二家上市13价肺炎疫苗的国产企业，我们预计该产品将成为未来业绩核心增长点。
　　▍管线储备丰富，多品种即将进入收获期。目前公司在研项目30余项，其中狂犬病疫苗（人二倍体细胞）已完成注册现场核查及GMP符合性检查，公司预计今年年底上市，有望成为国内第二家人二倍体细胞狂犬病疫苗生产商。公司冻干水痘减毒活疫苗已获得Ⅰ、Ⅲ期临床试验总结报告，ACYW135群脑膜炎球菌结合疫苗和甲肝灭活疫苗已完成III期临床研究现场工作，Sabin株脊髓灰质炎灭活疫苗处于III期临床。公司深入布局多联多价疫苗，包括口服五价重配轮状病毒减毒活疫苗（Vero细胞）、四价手足口病疫苗、麻腮风水痘疫苗、四价流感疫苗、20价肺炎球菌多糖结合疫苗等，同时积极拓展mRNA技术、病毒载体技术、新佐剂技术。
　　▍新冠疫苗敲开国际市场大门，国际化战略稳步推进。公司重组新型冠状病毒疫苗（Y25腺病毒载体）于2021年10月获得印度尼西亚国家药品和食品监管局紧急使用授权，敲开了国际市场的大门。目前公司国际化战略稳步推进，无细胞百白破-Hib联合疫苗、23价肺炎球菌多糖疫苗、重组乙型肝炎疫苗（酿酒酵母）等已取得乌兹别克斯坦、科特迪瓦等国家出口的证书，与印尼、巴基斯坦、印度、菲律宾等国家就相关产品签署协议或正在洽谈。此外公司深圳光明区疫苗生产基地获得由菲律宾食品与药品管理局GMP认证，有助于进一步开拓海外市场。
　　▍风险因素：13价肺炎疫苗销售不及预期，冻干人用狂犬疫苗审评进度不及预期，无细胞百白破-Hib联合疫苗销售不及预期。
　　▍盈利预测、估值与评级：公司深耕疫苗行业30余年，拥有无细胞百白破-Hib联合疫苗、13价肺炎疫苗、23价肺炎疫苗、新冠灭活疫苗等多款重磅产品。在研管线除进展较快的狂犬病疫苗、水痘疫苗等外，还布局了四价手足口病疫苗、麻腮风水痘疫苗、四价流感疫苗、20价肺炎球菌多糖结合疫苗等多联多价疫苗，随着获批产品的业绩放量以及在研产品的商业化，预计公司竞争力将极大增强。
　　考虑到今年表观利润受新冠疫苗计提减值的影响，我们下调公司2022/23/24年EPS预测至0.59/1.75/2.11元(原2.36/2.99/3.54元)，当前股价对应PE60/20/17倍，给予2023年40x PE估值，下调目标价为70元/股（原94.4元/股），目前公司估值安全边际高，维持“买入”评级。