中信证券-盐津铺子-002847-2022年中报点评：渠道加速拓展，业绩延续高增-220823

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　　2022H1，公司收入/归母净利同增13.7%/165.0%至12.1亿/1.29亿元。上半年公司新口味新品上市，流通装及定量装新规格稳健铺货，零食专营店、电商渠道、流通渠道加速发展，收入实现稳健增长；利润端虽然有原料成本扰动，但公司通过供应链提效、产品结构优化以及费率收缩，叠加去年同期低基数，实现较快增长。公司预计2022年前三季度实现归母净利2.01~2.15亿、同比+160%~178%。随着新渠道加速拓展，公司业绩预计仍将保持较快增长。
　　▍2022H1，公司收入/归母净利润同比+13.7%/165.0%至12.1亿/1.29亿元。
　　2022H1，公司实现营业收入12.10亿元(同比+13.7%)，归母净利润1.29亿元(同比+165.0%)，扣非归母净利润1.14亿元(同比+523.3%)；其中2022Q2，公司营收6.35亿元(同比+34.6%)，归母净利润0.67亿元(同比+302%)，扣非归母净利润0.65亿元(同比+231%)，Q2公司业绩同比大幅增长主要来自去年Q2低基数、公司新渠道开拓顺利以及五大品类稳健增长。
　　▍品类聚焦&规格延伸，上半年烘焙薯片、深海零食及魔芋实现高增。报告期内，公司继续保持对烘焙、薯片、辣卤、深海零食、果干五大品类资源聚焦投入，一方面推出了魔芋丝、大片素毛肚、手撕蟹柳等新口味产品，另外一方面对各个SKU进行了规格延伸（辣卤9.9元量贩装、薯片2元流通装等）。凭借高性价比的产品以及新规格新口味产品的铺货，公司上半年各大品类大都实现了较好增长，其中烘焙（含薯片）营收4.5亿元（同比+23.8%）、深海零食2.3亿元（同比+37.2%）、休闲鱼肉零食1.3亿元（同比+6.6%）、休闲素食1.1亿元（同比+48.4%）、豆制品0.98亿元（同比-4.7%）、果干0.85亿元（同比-27.6%）。
　　▍全渠道策略进入收获期驱动公司保持较好增长。除了品类聚焦及规格延伸外，全渠道布局也是推动公司Q2收入提速增长的重要因素。2021年面对KA渠道客流下滑，公司实施渠道转型，开始积极布局流量增长明显的零食专营渠道、之前未布局的流通渠道以及加速线上渠道发展。全渠道策略之下，公司2022H1经销及新渠道实现营收8.3亿元（同比+25.1%）、电商渠道营收1.5亿元（同比+419.1%）、直营渠道营收2.3亿元（同比-40.0%）。
　　▍供应链提效支撑毛利率扩张，收入提速、费投管控，期间费率稳步下降。今年以来棕榈油、大豆、奶粉等原料价格上涨，但是公司通过供应链打磨&提效以及产品结构优化实现了毛利率逆势提升，2022H1毛利率调整口径后同比+1.2Pcts至41.7%。上半年公司销售费用端减少KA渠道投入，同时推动人力资源、运营管理等方面转型升级，2022H1销售（调整口径后）/管理+研发/财务费率同比-5.4Pcts/-0.6Pct/-0.4Pct。受益毛利率提升以及费率下降，公司2022H1归母净利率同比+6.1Pcts至10.6%。在2021Q2同期低基数以及2022Q2收入提速带来的杠杆效应下，公司毛销差同比提+17.9Pcts，管理+研发费率/财务费用分别同比-1.7Pcts/-0.7Pcts，进而推动归母净利率同比+17.7Pcts至10.6%。
　　▍风险因素：局部地区疫情反复；原材料成本波动；行业竞争加剧；电商增速放缓；线下拓展不及预期。
　　▍投资建议：公司披露前三季度业绩预告，预计2022年前三季度实现归母净利2.01~2.15亿、同比+160%~178%，扣非净利1.79~1.86亿、同比+601%~629%；其中Q3归母净利0.72~0.86亿、同比+151%~200%，扣非净利0.65~0.72亿、同比+797%~893%。由于公司前三季度业绩预告好于预期，我们调高公司2022/2023 /2024年EPS预测至2.27/3.05/3.78元（原预测2.08/2.82/3.50元），