中信证券-天融信-002212-2022年中报点评：营收稳步增长，加强渠道拓展-220823

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　　2022年上半年公司营收保持稳步增长，伴随疫情防控常态化推进以及政策端对网络安全行业的持续推动，公司有望凭借持续研发投入形成核心竞争力，以及加大行业深耕、地市下沉、渠道拓展的销售力量建设，实现市场地位的进一步强化。维持“买入”评级。
　　▍事项：公司发布2022年半年报，上半年实现营收8.80亿元，同比增长24.77%；实现归母净利润-2.06亿元，同比减少12.96%；实现扣非净利润-2.39亿元，同比减少30.25%。
　　▍营收保持稳步增长，云计算及云安全业务实现快速发展。分季度看，2022Q1-Q2，公司分别实现营收3.78/5.02亿元，同比增长42.80%/13.91%。分行业看，公司开拓新兴行业成效显现，2022H1，在卫生、能源、交通、政法行业营收分别同比增长112.67%/107.21%/97.16%/48.13%。分业务看，2022H1，基础安全产品实现营收5.87亿元，同比增长22.64%；大数据与态势感知产品及服务实现营收0.57亿元，同比增长3.41%；基础安全服务实现营收1.32亿元，同比增长8.68%；云计算与云安全产品及服务实现营收1.03亿元，同比增长110.90%。公司自2019年发布云计算产品以来，产品与解决方案持续完善，行业客户实现快速覆盖，现已在政府、医疗、教育、企业、运营商等10余个行业形成规模化应用。云计算业务的快速发展导致公司毛利率有所下滑，2022H1，公司整体毛利率为67.17%，同比降低3.52pcts。
　　▍销售端加强渠道建设，研发前置投入基本完成。2022H1，公司期间费用率同比下降5.34pcts，整体费用有所控制。销售方面，公司继续完善“行业直销+渠道分销”战略，加大行业市场拓展力度，深入布局区域市场，上半年实现销售费用3.86亿元，同比增长39.46%；其中，销售人员数量同比增长26.70%，销售人员薪酬同比增长36.26%。研发方面，公司在工业互联网、数据安全、国产化等方向不断进行研发投入，上半年实现研发费用4.02亿元，同比增长15.35%，增速放缓与公司前置投入已基本完成有关，同时公司研发人员数量达到3314人，占公司员工总数的48.91%。管理方面，公司控制费用，上半年管理费用1.43亿元，同比减少9.82%。
　　▍网络安全行业前景向好，基础安全能力突出者有望向上。网络安全是数字化发展的前提和基本保障，伴随数字经济的发展，网络安全行业不断涌现新兴细分赛道与市场机会，带动产业规模增长。同时，网络安全事件频发，进一步催化各行各业加大对网络安全的建设与支出力度。公司基础安全能力突出，领跑IT安全硬件市场：在防火墙类产品整体市场中，公司连续22年位居第一名；公司在VPN、IDPS产品中的市场份额也位居前列。同时，公司积极拓展新方向、新场景业务，取得积极成效。我们认为，伴随网络安全行业的持续发展，基础安全补短板也将是下游网络安全开支的重要构成，公司有望从中进一步受益。
　　▍风险因素：下游网络安全投入不及预期；行业竞争加剧；公司新兴安全业务拓展不及预期。
　　▍盈利预测、估值与评级：维持公司2022-2024年净利润预测5.01/6.62/8.42亿元，对应2022-2024年EPS预测为0.42/0.56/0.71元，现价对应PE 21/16/12x。按照PE估值法，参考迪普科技、亚信安全、启明星辰和绿盟科技2022年平均估值水平26倍，给予公司2022年目标市值130亿元（对应2022年26倍PE），对应目标价11元，维持“买入”评级。