平安证券-士兰微-600460-持续以功率应用系统为核心布局，产品结构调整进行时-220823

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　　事项：
　　公司公布2022年半年报，2022年上半年公司实现营收41.85亿元，同比增长26.49%；归属上市公司股东净利润5.99亿元，同比增长39.12%。
　　平安观点：
　　多重外部环境压力下，公司业务稳步前进：2022 H1，公司实现营收41.85亿元（26.49% YoY），归母净利润5.99亿元（39.12% YoY），扣非归母净利润5.03亿元（25.11% YoY）。上半年，公司的毛利率和净利率分别是31.12%（-0.48pct YoY）和14.18%（+1.45pct YoY）。从费用端来看，上半年公司期间费用率为15.5%（-0.71pct YoY），期间费用率略降。其中销售费用率、管理费用率、财务费用率和研发费用率分别为1.42%（-0.37pctYoY）、4.36%（+0.19pct YoY）、2.21%（-0.36pct YoY）和7.51%（-0.17pctYoY）。2022Q2单季度实现营收21.84亿元（+19.12% YoY，+9.15%QoQ），归母净利润3.31亿元（+28.70% YoY，+23.51%QoQ），扣非归母净利润2.43亿元（+1.67% YoY，-6.54%QoQ），单季度毛利率和净利率分别为30.84%（-0.59pctQoQ）和14.97%（+1.64pct QoQ）。
　　持续以功率应用系统为核心布局：从营收结构上来看，核心业务功率器件和集成电路的业务占比依然保持在85%以上。其中功率器件为公司第一大业务板块，2022年上半年功率器件实现营业收入22.75亿元（+33.13%YoY），营收占比从2021年的53.01%继续上升至54.37%；集成电路实现营业收入13.53亿元（+20.8% YoY），营收占比从2021年的31.88%微升至32.33%，其中IPM模块的营收为6.6亿元，同比增长60%以上；LED业务占比则从2021年的9.84%继续降至8.70%。细分产品来看，2022年上半年，器件/集成电路/发光二极管的毛利率分别为30.16%/39.23%/16.25%。
　　坚持走“设计制造一体化”道路，各产线产能有保障：产能方面，具体分产线来看，士兰集成基本处于满负荷生产状态，总计产出5、6寸芯片127.66万片，比上年同期增加4.43%；士兰集昕总计产出8寸芯片31.14万片，数量同比减少1.61%，但营收同比增加14.16%，主要源于附加值较高的产品占比提高；成都士兰总计产出各尺寸外延芯片35.87万片，同比增加10.81%；士兰集科12寸线总计产出芯片22.17万片,在加快推动沟槽分离栅SGT-MOS、高压超结MOS、IGBT、高压集成电路等在12寸线上量。
　　产品结构调整进行时，力求突破高门槛市场头部客户：2022年上半年，公司电路和器件成品的销售收入中，已有接近70%的收入来自白电、通讯、工业、新能源、汽车等高门槛市场。公司的拳头产品IPM模块除了原先已经广泛应用到下游家电及工业客户的变频产品上之外，2022年上半年，公司新推出了用于新能源汽车空调压缩机驱动的IPM方案，并在国内TOP汽车空调压机厂商完成批量供货。公司的分立器件和大功率模块除了加快在白电、工业控制等市场拓展外，已开始加快进入电动汽车、新能源等市场。基于自主研发的V代IGBT和FRD芯片的电动汽车主电机驱动模块已在国内多家客户通过测试，并已在部分客户批量供货。截至目前，公司已具备月产7万只汽车级功率模块的生产能力，正在加快汽车级PIM产能的建设。
　　投资建议：公司是国内半导体领域综合性的IDM龙头企业，以功率系统应用为核心进行功率器件、模块、电路等产品的布局，产品群丰富。同时，公司积极开拓高端市场大客户，产品结构、客户结构、产出结构在不断优化。公司具备多条产线的产能优势，随着下游行业的快速发展以及国产化进程的加速，我们看好公司长期的发展空间，维持公司的盈利预期，预计公司2022-2024年净利润分别为14.84亿元、20.18亿元、25.36亿元，EPS分别为1.05元、1.43元和1.79元，对应8月22日收盘价PE分别为40.8X、30.0X和23.9X，维持公司“推荐”评级。
　　风险提示：（1）下游需求可能不及预期：如果疫情或缺芯困境迟迟得不到解决甚至加剧，可能会导致下游行业需求萎缩，公司收入和盈利增长可能受到不利影响；（2）市场竞争加剧的风险：IGBT属于技术门槛较高的功率半导体细分赛道，对技术、产品质量、服务都要求较高，一旦公司的技术水平、产品品质、服务质量有所下滑，都可能造成公司的市场份额将被抢夺；（3）产能不足的风险：公司采用的是IDM模式，相比于Fabless企业资本开支高，如果公司的产能利用率或客户拓展跟不上市场，业绩增长可能受到不利影响。