安信证券-腾讯控股-0700.HK-降本增效成效斐然，期待视频号变现带来新增量-220822

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　　■事件：腾讯控股披露二季报，Q2收入同比-3.1%至1340亿元，略低于彭博一致预期。季度内整体毛利率环比+1.0/同比-2.2pcts至43.2%，调整后净利润同比-17.3%至281亿元，对应调整后净利率环比+2.1pcts/同比-3.6pcts至21.0%，超出彭博一致预期，主要得益于降本增效举措的有效推进。
　　■游戏业务仍在消化监管、宏观及疫情影响：Q2手游列报收入同比-2%至400亿元，端游收入同比+5%至116亿元。剔除社交网络部分，Q2本土游戏同比-1%至318亿元，主要由于大型游戏发布数量下降、用户消费减少及未成年人保护举措的推进，其中《王者荣耀》、《天涯明月刀手游》及《英雄联盟》等游戏收入下滑，尽管面临挑战，公司夯实了重点游戏的用户参与度，季度内《王者荣耀》和《和平精英》成人用户总使用时长同比均有所增长，《金铲铲之战》在所有游戏中总使用时长排名第4，新游《暗区突围》在7月总使用时长排名第8。Q2国际市场游戏收入同比-1%至107亿元，主要由于后疫情时代海外玩家线下活动有所恢复，其中《PUBGMobile》《荒野乱斗》收入下滑，而《VALORANT》表现强劲，月活跃账户数和季度流水创下新高，腾讯瑞典工作室Stunlock开发的《夜族崛起》于5月17日上线Steam平台后亦贡献了收入增量，首月销量达200万份。
　　■在线广告有望逐步回暖，期待视频号带来新增量：Q2在线广告收入环比+3.6%/同比-18.4%至186亿元，同比承压主要由于互联网服务、教育及金融领域广告需求较为疲软，其中社交广告同比-17%至161亿元（VSQ1同比-15%），主要由于广告需求疲软、广告竞投量低迷导致eCPM下滑。根据公司公告，视频号总用户使用时长已超过朋友圈的80%，总视频播放量同比增长200%+，日活跃创作者数和日均视频上传量同比增长100%+，7月开始推出视频号信息流广告，并以合约模式为主，预计未来几周公司将推出竞价模式。Q2媒体广告收入同比-25%至25亿元（VSQ1同比-30%），主要由于腾讯视频及腾讯新闻的广告收入下滑。伴随着疫情逐步缓解以及视频号变现带来的新增量，我们预计三季度广告收入同比降幅有望收窄，广告板块有望在2022年后期逐步重拾增长。
　　■商业支付交易额增速快速恢复，企业服务毛利率环比提升：Q2金融科技及企业服务同比+0.8%至422亿元（VSQ1同比+9.6%），同比增速较上季度显著放缓。受疫情封控影响，商业支付4月交易额增速放缓至低个位数百分比增长，6月已恢复至10%+增长，我们认为伴随着后续疫情的逐步缓解，商业支付交易额增速有望进一步回暖。季度内伴随着云业务聚焦高质量增长，企业服务收入同比略有下降，公司优化了部分分包及CND合同，优先专注自研产品，季度内企业服务毛利率环比提升，整体金融科技企业服务板块毛利率环比+1.8pcts/同比+1.3pcts至33.3%。
　　■投资建议：维持买入-A评级，12个月SOTP目标价至447港币，对应2022/2023年调整后P/E为33x/28x。短期公司收入端因监管、宏观、疫情等诸多因素面临压力，随着疫情逐步缓解，下半年商业支付及广告业务有望逐步恢复，同时在视频号商业化变现和提质增效举措驱动下，整体业绩有望在2H逐步回暖，盈利增长势头将在2023年具备更高可见度。我们预计2022/2023年的调整后净利润为1,140亿/1,371亿元，同比增速-8%/20%，调整后EPS为11.4元/13.6元（13.6港币/16.2港币）。
　　■风险提示：新游戏上线延迟、对内容以及新业务投入拉低利润率、广告增速低于预期。