西南证券-金蝶国际-0268.HK-云转型进展顺畅，加速向大企业市场进军-220818

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　　投资要点
　　事件：公司发布2022年半年度业绩报告，实现营业收入22.0亿元，同比增长17.3%；实现ARR18.6亿元，同比增长46.5%；归母净利润亏损3.6亿元，主要系公司加大对云服务产品研发投入，以及疫情影响项目交付效率所致。
　　云转型进展顺畅，云服务业务收入占比持续提升。分业务来看，报告期内，1）公司云服务业务营收同比增长35.5%至16.8亿元，占总营收的76.4%，占比提升10.30pp。2）传统ERP业务实现营收5.2亿元，同比下降18.1%。分产品来看，1）苍穹与星瀚续费率保持稳定，实现营收2.8亿元，同比增长77.6%；2）星空实现营收7.9亿元，同比增长16.1%；3）小微财务云服务营收同比增长74.1%，其中，星辰同比增长337.7%。
　　星空+星辰齐头并进，中小企业市场优势扩大。报告期内，星空、星辰分别累计签约客户28300家、20000家，行业领先地位稳固。其中，1）星空发布基于苍穹PaaS平台的“旗舰版”，产品进一步细分，续费率与ARR增速均保持高位，分别为89%、53%。同时，公司深化在“专精特新”企业市场的布局，签约国家级和省级专精特新企业300余家，在国家公布的第三批4762家专精特新企业中的市占率已超过50%，居行业领先地位。2）星辰续费率达72%，公司充分把握小微企业对价格敏感、定制化需求低的特性，进一步深挖小微企业需求，打造财税一体化标杆，市占率持续提升。
　　苍穹+星瀚技术引领，加速推进与大型企业合作。苍穹平台以云原生技术为基础架构，提供多样PBC组件，充分满足客户定制化需求；同时，打造低代码家族，使用AI技术赋能，助力企业降本增效，客户数量持续增长。报告期内，累计签约客户476家，新签约客户194家，新增山东重工、中国通用集团、五矿国际、金地集团、柳工集团、广东能源、重庆医药等超大型和大型企业客户；并累计帮助122家企业完成国产化替代，助力众多世界500强进行数字化管理重构。此外，星瀚人力云已于2022年5月正式发布，积攒华为多年管理经验，有望快速复制至其他大型企业，有望全面打开人力资源数字化管理市场。
　　盈利预测与评级：预计公司2022-2024年营业收入将保持29.44%的复合增长率。考虑到公司云转型顺畅，中小企业市场领先地位稳固，大企业市场迅速扩张，生态建设逐渐完善，利润有望加速释放，给予公司2023年11倍PS，对应市值752.40亿港元，对应目标价21.65港元，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：云转型节奏不及预期、ERP市场竞争加剧、企业上云需求不及预期。