中信证券-非银行金融行业金融科技之支付系列报告：Visa，开支付清算之先河，拓汇聚网络之网络-220822

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　　Visa曾经是四方清算模式的创建者，今天是数字支付的引领者。截至2022年8月17日，公司市值4438亿美元，是市值最高的金融科技公司。2020年Visa在全球清算卡交易中占比40%，其授权的37亿张卡覆盖了200多个国家/地区的8000多万商户。Visa的核心业务包括消费者支付、新支付、衍生增值服务。作为清算组织，Visa是四方模式的核心结点，是数字支付网络的基础设施，是支付行业标准的制定者。Visa的护城河体现在核心五要素——规模+科技+文化+品牌+战略成就其可持续扩展的双边网络效应。展望未来，消费支付+新支付+增值服务有望形成多轮驱动。
　　▍公司概况：支付清算开创者，数字支付引领者。截至2022年8月17日，公司市值4438亿美元，是市值最高的金融科技公司。据Statista转引的NilsonReport，2020年Visa在全球清算卡交易笔数占比40%；据EuromonitorInternational，2020年Visa支付金额占比24.1%。目前Visa授权的37亿张卡可在200多个国家/地区的8000多万商户使用。2021年公司总交易金额为13万亿美元，其中支付金额为10.4万亿美元，公司实现净营业收入241.05亿美元，Non-GAAP净利润129.33亿美元。自2008年上市以来的13年间，公司净收入和净利润CAGR分别为10.92%和16.64%。
　　▍核心业务：消费者支付+新支付+衍生增值服务。①消费者支付。Visa作为清算组织在消费者C2B（Consumer-to-Business）支付中授权发卡方推出带有Visa标记的银行卡，包括信用卡、借记卡、预付卡，并提供消费者支付功能，如感应式支付、令牌化支付、点击支付、加密货币等。②新支付。公司围绕Visa Direct网络和Earthport提供P2P、B2C、G2C、B2b支付服务，通过Visa B2BConnect和商务卡提供B2B支付服务。③衍生增资服务。公司围绕支付业务提供一系列增值服务，包括向客户提供发卡方解决方案、收款方解决方案、风险与识别解决方案与咨询服务。
　　▍历史沿革：曾经的四方模式创建者，今天的数字支付引领者。Visa前身BankAmericard于1958年在加州由美国银行创立，1966年通过授权代理发卡实现跨州经营和快速扩张，建立统一支付系统，1968年创始人Dee Hock牵头成立第三方独立组织NBI，制定操作规范和交换补偿费以权衡组织成员间的竞争与合作，开四方清算模式之先河。公司历史可分为两个阶段：①支付清算从0到1的创建者：从美国银行信用卡到四方模式创建者；②数字支付从1到N的引领者：从银行卡清算龙头到汇聚网络的网络。1970年代公司将全球多个网络整合更名为Visa，并携手Mastercard推动支付标准化，2007年重组，2008年上市，2016年收购Visa Europe。后来通过收购和战略投资布局创新业务。目前公司业务已扩展至加密货币、先买后付、新支付和衍生服务，并一直朝着创始人设定的“成为全球任何人任何地方最佳的支付和收款方式”这一终极目标前进，构建“汇聚网络的网络”。
　　▍商业模式：四方模式的核心节点，现代支付的底层框架。作为清算组织，Visa处于支付价值链条的核心位置，起到权衡两者利益，保障支付清算效率和安全，通过双边网络协助海量消费者和商户相互触达。Visa受益于其强大且持续扩张的清算网络基础设施，并在此基础上不断拓展新业务和增值服务，逐步成为全球现代数字支付底层框架。盈利模式上，Visa基于交易规模（总支付金额和总交易数量）收取清算费，清算收入具有显著的规模经济性，此外衍生增值服务也创造收入。衍生服务可以促进交易规模增长，并提高用户粘性。从地域来看，国际业务占Visa净营业收入一半以上，预计未来国际业务增速仍快于美国本土。
　　▍护城河：核心五要素——规模+科技+文化+品牌+战略成就可持续扩展的双边网络效应。①规模：规模是双边网络的结果，为消费者和商户赋能是双边网络形成的基础。②科技：规模背后是科技，Visa通过运用前沿科技实现业务拓展。③文化：规模背后是文化，从始至今公司一直站在用户视角解决支付痛点。④品牌：规模背后是品牌，品牌独立和高效运营成就独特价值。⑤战略：公司从始至今秉承清晰的愿景——“成为全球任何人任何地方最佳的支付和收款方式”，至今仍朝着创始人定义的“终点”前进，构建“汇聚网络的网络”。上述五要素不仅加固了公司支付底层架构的根基，而且支撑公司多方面永续增长，推动公司实现品类扩张、区域扩张和服务范围扩展。
　　▍未来展望：消费支付+新支付+增值服务多轮驱动。①消费者支付：消费支付增长和现金替代推动业绩增长。2007-2020年全球消费支付CAGR为5.43%，增长主要源自亚太、中东和非洲。据Euromonitor International预测，2020-2026年全球消费支付CAGR为8.51%。②新支付：积极拓展185万亿美元潜在支付市场。通过Visa Direct和Earthport覆盖小额快速支付场景；通过商务卡打开2B业务空间；通过B2BConnect解决跨境交易核心痛点。③增值服务：过去两年同比增速~20%，有望长期受益于电商发展和支付创新。另外，加密货币、先买后付、开放银行的兴起，为增值服务带来增长空间。
　　▍风险因素：①反垄断风险；②监管风险：交换补偿费监管趋严导致综合支付费率下行；③监管风险：监管限制Visa境外业务拓展，市场份额下降；④全球经济增速放缓导致消费水平下降，影响公司交易规模；⑤数字钱包抢占银行卡支付份额；⑥现金替代进程不及预期。
　　▍估值分析: Visa过去10年PE均值为36x，中位数为35x，PE大部分时间处于30x到40x之间，当前股价对应2022-2024年GAAPPE为30x/26x/22x，不仅低于可比公司，而且低于自身历史估值中枢。可比公司Mastercard过去10年PE平均值和中位数分别为36x和33x，根据Refinitiv一致盈利预测，Mastercard当前股价对应2022-2024 GAAPPE为35x/28x/23x。据Refinitiv一致预测，2022-2024年Visa GAAP净利润的一致预测值为151.62亿/175.52/200.69亿美元，对应GAAPEPS为7.04/8.36/9.97美元