东方证券-中银航空租赁-2588.HK-1H2022业绩点评：在俄飞机充分减值，经营拐点显现-220822

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　　受俄乌冲突及中国出行限制影响，公司租金收益率及核心利润受到短期冲击。1）1H22，公司实现核心（剔除在俄滞留飞机影响，下同）营业收入9.73亿美元，同比下滑12%，实现核心归母净利润2.06亿美元，同比下滑19%。2）1H22飞机出租率仅为96.10%（剔除在俄飞机影响，去年同期为99.60%），拖累租金收益率与净租赁收益率分别仅为9.1%与7.0%（去年同期分别为9.7%与7.6%），受冲击明显。3）1H22公司年化核心ROE为8.09%，净利率为21.17%（去年同期为10.40%与22.93%）。4）1H22公司实现飞机租金收入、利息及手续费收入及处置飞机收益分别8.77/0.74/0.13亿美元，同比分别-5%/-23%/+308%。
　　飞机制造商交付延迟拖累公司机队扩张节奏，订单簿等先行指标显示经营拐点出现。1）1H22公司完成飞机交付20架（其中订单簿15架，购机回租5架），资本开支6亿美元，均不及年初预期，主要受飞机制造商交付延迟多累。2）受交付延迟影响，公司上半年机队扩张节奏放缓，至1H22现役自有机队仅为390架，较年初净增10架。3）截至1H22，公司订单簿飞机数量为181架（包含史上最大80架A320NEO订单），较年初增加74架，占自有机队的比重由年初21.5%增至31.7%。订单簿飞机作为先行指标，22年以来拐点向上显示出疫情冲击下航空客运市场复苏的拐点已至。4）1H22公司新签租赁承诺46单，同比增长20单。
　　在俄飞机减值充分、中国出行限制政策趋于放宽，供需逆转之下看好经营向好。1）俄乌冲突导致17架自由飞机滞留俄罗斯，带来一次性飞机账面价值净减值5.81亿美元，随着中报发布，该风险已出清。2）考虑到飞机制造商交付效率低且航空客运需求复苏快速，供需结构逐渐发生逆转，有益于租赁收益率回升，同时随着后续机队扩张提速（2H22预计资本开支14亿美元），业绩有望快速回暖。
　　盈利预测与投资建议
　　由于俄乌冲突导致大幅减值等影响，将22-23年EPS由1.11/1.31下调至0.03/1.10美元，新增24年预测值1.29美元。采用历史估值法，我们给予公司2023年9.10x估值，调整目标价至78.83港币（1美元=7.8459港币）。维持公司增持评级。
　　风险提示
　　飞机交付情况不及预期，疫情对航空运输业影响超出预期；
　　净租赁收益率超预期下行或平均债务成本超预期上行。