中信证券-中银航空租赁-2588.HK-2022年中报点评：俄乌冲突风险出清，明确受益于全球航空复苏-220822

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　　1H22净亏损3.13亿美元，与俄乌冲突有关的风险一次性出清。剔除俄乌冲突影响（税后影响5.18亿美元）后，公司1H22经调整归母净利润为2.06亿美元，较1H21下滑19%。由于海外需求复苏明确，叠加大部分脱租飞机已承诺租赁，预计后续公司业绩有望逐步回升。给予2023年1.2xPB，调整目标价至77港元，维持“增持”评级。
　　▍1H22净亏损3.13亿美元，符合之前业绩盈警。1H22公司总收入11.96亿美元，同比增长8%，符合预期。公司1H22净亏损3.13亿美元，剔除俄乌冲突一次性影响后，经调整归母净利润2.06亿美元，较1H21下滑19%。业绩下滑主要由于：1.由于终止与俄罗斯航司租约及部分飞机脱租带来租金收益率下降（1H229.1% vs 1H219.6%），致使租金收入同比下滑5.4%；2.交付前付款交易手续费减少，利息及手续费收入同比下滑22.5%。
　　▍与俄乌冲突有关的风险已一次性出清，预计保险索赔周期漫长且充满不确定性。截至2022年6月末，公司尚有17架自有飞机因俄被制裁，于2022年3月终止租约后留在俄罗斯。公司预期在可预见的未来不大可能从俄罗斯收回飞机，决定于1H22期间计提资产减值。留俄17架飞机账面净值减记8.04亿美元，扣除对应现金抵押2.23亿美元（利润表中列示为终止租约产生收入）及所得税抵免0.63亿美元后，俄乌冲突的减值计提产生税后影响5.18亿美元，俄乌冲突对业绩影响已一次性出清。目前公司仍然确认拥有17架飞机所有权，包含于当前390架自有飞机中。公司已于2022年6月向与滞留于俄罗斯飞机有关的保险公司提出索赔。预计未来存在获得部分赔偿的可能性。但由于俄乌冲突涉及金额过大，与保险公司的谈判与诉讼将是漫长的过程，赔偿支付时间充满不确定性。
　　▍需求复苏+利用率提升，预计将驱动公司业绩逐步回升。
　　海外航空需求复苏明确，租金收益率有望回升。随着边境管制放宽，跨境旅行正在加速恢复之中。根据IATA数据，1H22全球客运总量同比增长83%，已达到2019年水平的71%，其中美洲、西欧及中东复苏势头最为显著。1H22公司50%的租赁收入来自于美洲、欧洲、中东及非洲，将显著受益于航空需求复苏。一方面，过去2年持续受疫情压制的租金收益率有望回升；另一方面，金融资产减值也将大幅减轻甚至冲回。1H22公司客户现金收款率为96.9%（vs 1H2195.9%）；公司金融资产减值为0.06亿美元，较1H21的0.63亿美元减少90.6%。
　　脱租飞机多已重新签订租约，飞机利用率进一步回升。截至2022年6月末，公司自有飞机利用率为96.1%，包括5架双通道飞机、11架单通道飞机和1架货机共17架飞机脱租。目前全部5架双通道飞机、9架单通道飞机均已承诺租赁。预计随着脱租飞机维修和过渡期结束，将有效提升公司飞机利用率，提升租金收益率。
　　▍风险因素。全球航空需求复苏不及预期；飞机大幅减值；部分客户发生风险事件；飞机交付时间表不及预期。
　　▍投资建议：与俄乌冲突有关的风险已出清，明确受益于全球航空复苏。盈利预测已考虑减值的一次性影响，维持“增持”评级。基于公司财报，将俄乌冲突带来的减值计提纳入2022年盈利预测，调整公司2022/2023/2024年EPS预测至0.00/0.98/1.09美元（前预测值0.89/1.12/1.24美元），对应BVPS为7.45/8.14/8.87美元。参考历史估值，给予2023年1.2xPB，未来一年目标价77港元，维持“增持”评级。