中信证券-2022年8月LPR报价点评：非对称下调LPR背后的“平坦化”操作-220822

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　　2022年8月LPR报价非对称下调，5年期下调幅度为15bps，而1年期下调幅度仅为5bps。上周MLF降息为LPR报价提供了下调空间，由于宽松资金面下短端利率已实质性降息，而中长期贷款需求不振，因而本次采取了非对称式的调降方式，促使贷款利率曲线“平坦化”。
　　▍事项：8月22日，2022年8月LPR报价出炉：1年期品种报3.65%，较前月下调5bps；5年期以上品种报4.3%，较前月下调15bps。
　　▍8月1年期、5年期以上LPR报价非对称下调。8月1年期LPR报价下调5bps至3.65%，5年期以上LPR报价下调15bps至4.3%。1年期LPR报价自今年1月下调10bps后时隔7个月再次下调，5年期以上LPR报价自5月份下调15bps后再次下调。当前政策利率与LPR利差为：7天逆回购（2.0%）+75bps=1年MLF（2.75%），1年MLF（2.75%）+90bps=1年LPR（3.65%），1年LPR（3.65%）+65bps=5年以上LPR（4.3%）。
　　▍MLF降息引导LPR报价下调，降成本宽信用。LPR报价由MLF操作利率加点形成，8月MLF降息10bps后，本次LPR报价随之下调。8月15日央行意外下调MLF利率，本次LPR跟随调降符合央行宽信用政策目标。由于商业银行贷款利率由LPR报价加减点形成，LPR调降可以进一步引导贷款利率下行，释放实体中长期贷款需求。从经验上看，LPR调降对企业信贷具有一定提振效果。
　　2019年8月起央行多次下调LPR，企业短期贷款在当年11月实现多增，中长期贷款在当年12月实现多增。预期本次LPR调降能够进一步降低实体融资成本，提振信贷需求，为年内的宽信用目标实现和经济基本面修复保驾护航。
　　▍本次LPR非对称下调，重点是引导以按揭利率为主的长期贷款利率下调。不同于以往1年期LPR报价调整幅度与1年期MLF利率调整幅度相同，本月1年期LPR仅仅下调5bps，而5年以上LPR却下调15bps。本月LPR报价相较于上月，1年期LPR与1年MLF利率的利差扩大了5bps，5年期以上LPR与MLF利率的利差收窄5bps，是今年以来的第二次非对称调降。今年5月5年期以上LPR报价在MLF利率保持不变的情况下单独下调了15bps，主要目的是在居民中长期贷款负增长背景下引导居民房贷需求回升。本轮LPR报价非对称下调的背景与目的和5月的情况较为相似，一方面除去MLF降息带来的调降空间，近期1年期同业存单利率下行至1.9%的低位水准，意味着银行负债成本压力较低；另一方面，7月金融数据总量与结构均偏弱，其中新增居民中长贷仅为1486亿元，较去年同期同比少增2488亿元，宽信用修复亟需降成本政策呵护。本轮非对称调降下5年期与1年期LPR的期限利差已经收窄至65bps，相较于2019年8月LPR改革初期60bps的利差仅剩5bps的空间。
　　▍非对称调降LPR的背后是央行主动引导收益率曲线平坦化的尝试。本次LPR报价期限利差收窄后，贷款收益率曲线将呈现平坦化趋势；另一方面，近期央行缩量MLF续作带动资金利率稳步回升，同样是出于引导债券收益率曲线平坦化的目的。央行对于“平坦化”收益率曲线形态的重视主要出于两个目标，一是缓解“资金堰塞湖”下流动性风险加剧的问题，二是降低中长期实体融资成本，促进宽信用的修复。两个目标实际上是今年疫情散点多发后不振的融资需求问题的一体两面。首先，在降准、各项再贷款、央行上缴利润、财政支出发力等因素支撑下，流动性缺口较小，4月以来资金面持续宽松，偏低的资金利率下短端利率已得到了实质性降息，1年期LPR继续调降的必要性降低。其次有效融资需求羸弱之下资产荒问题严峻，而资金市场利率与债券利率息差持续走阔，债市杠杆高企，流动性在银行间体系空转，没有支持实体经济的同时加剧了金融市场的不稳定性。近期MLF缩量降息与LPR非对称调降的政策组合，一方面，降低了融资成本为宽信用创造条件，引导资金流向实体；另一方面压降了长端利率而抬升短端利率，打压债市杠杆的同时缓解“资产荒”问题。当下资金利率已呈现边际回升的态势，预计在后续的MLF到期高峰中央行将持续缩量以引导其回归政策利率，同时参考后续信贷社融的恢复情况，通过降息等工具进一步压降长端利率。
　　▍债市策略：上周MLF降息后债市迎来一波牛市行情，而本次LPR报价非对称下调彰显了货币政策宽信用目标。1年期LPR下行幅度有限，央行积极干预过度宽松资金面的政策态度再度凸显，预计近期资金利率回升趋势延续，短债利率将面临一定调整压力；5年以上LPR报价下调意在提振中长期贷款需求。虽然LPR报价下调并不完全和信贷需求修复绑定，当下居民和企业加杠杆的疑虑仍然是对年内经济修复的不稳预期，在基本面出现明确改善迹象之前宽信用难以一蹴而就，长债利率预计仍难摆脱区间震荡格局。短期LPR报价非对称下调对长债存在冲击，但可把握住10Y国债利率调整后的机会。