中信证券-东鹏控股-003012-2022年中报点评：多因素影响业绩下滑，盈利有望边际修复-220822

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　　公司发布2022年中报，实现营业收入31.32亿元，同减13.6%，归属净利润1.18亿元，同减69.51%，扣非归属净利润0.84亿元，同减73.42%。短期公司受需求下滑及成本增加影响业绩出现下滑，但长期来看，公司具备布局、渠道、品牌、服务四位一体的竞争优势，瓷砖、洁具、多品类业务保持协同发展，成长性值得期待。维持“买入”评级。
　　▍事项：公司发布2022年中报，实现营业收入31.32亿元，同减13.6%，归属净利润1.18亿元，同减69.51%，扣非归属净利润0.84亿元，同减73.42%，经营活动现金流量净额-1.99亿元。折单二季度收入21.66亿元，同减13.08%，归属净利润1.95亿元，同减41.79%，扣非归属净利润1.58亿元，同减46.8%，经营活动现金流量净额1.49亿元。
　　▍受局部疫情反复及地产影响收入出现下滑，但多品类业务保持稳定增长。1H22公司瓷砖/洁具业务实现收入25.9/4.28亿元，同比下降15.73%/6.81%。销售下滑一方面受到地产行业流动性压力持续导致需求下滑，且公司主动对房地产工程业务进行风险管控的影响，战略工程渠道收入下降；另一方面，公司经销为主的业务结构（上半年经销收入占比60.6%）受局部疫情反复的冲击更为明显。下半年来看，随着各地保交楼政策陆续出台与疫情陆续得到控制，销售有望得到恢复；另外，依托于“1+N”战略优势，公司防水、瓷砖胶、美缝剂等多品类业务逆势保持增长，预计后续需求恢复下增长将继续加速。
　　▍毛利率下降、费用率提升影响盈利能力，需求恢复叠加提价逐步落地，下半年盈利有望持续修复。受天然气、煤炭和原材料价格大幅上涨，及需求下滑导致规模效应难以发挥的影响，固定成本/费用摊薄较少，上半年公司毛利率同比下滑1.74pcts至27.8%，期间费用率同比提升7.02pcts至24.29%，销售/管理/研发/财务费用率分别3.93/2.15/0.85/0.09pct。随着下半年需求恢复，叠加前期提价逐步落地，及墙面岩板、尊石岩板和石墨烯智暖岩板等高附加值新品持续推出，预计盈利能力有望持续修复。
　　▍现金流下降受收入减少和存货增加影响，收现比保持稳定。1H22公司经营性现金流净流出1.99亿元（单二季度净流入1.49亿元），去年同期净流入4.78亿元，主要因为本期收入减少而存货增加。上半年公司收现比为116%，仍然保持较好的回款能力。
　　▍行业处在低谷，未来集中度提升为大势所趋。根据建筑卫生陶瓷行业数据，今年上半年全国陶瓷砖产量同比下降9.04%，建筑陶瓷企业主营业务收入同比下降4.05%，利润总额同比下降25.25%，未曾复产过的产线超过500条。目前为行业经营最为困难的时刻，我们认为经历了这一轮周期低谷，行业中小企业有望加速出清，竞争格局有望明显优化，具备规模、管理、品牌等方面优势的龙头企业盈利有望逐步回升至正常水平，具备估值和盈利提升的空间。
　　▍风险因素：宏观经济承压；原燃料价格上涨；行业竞争加剧。
　　▍投资建议：东鹏控股是瓷砖行业龙头企业，以C+小V业务为核心。公司具备布局、渠道、品牌、服务四位一体的竞争优势，我们预计未来公司产能会持续扩张、支撑业绩增长。公司门店升级提高单店坪效，高端新品促进产品结构升级，瓷砖洁具协同发展，我们看好公司成长性。受地产需求下滑的影响，我们调整公司2022-2024年归母净利润预测至7.11/9.29/10.79亿元（原预测为8.16/9.92/11.53亿元），对应EPS预测为0.60/0.79/0.91元，参考公司历史估值中枢在计提大额减值前在20x左右，考虑到当前地产需求较弱，行业经营承压，给予公司15x 2023EPE，维持目标价12元及“买入”评级。