安信证券-食品饮料行业深度分析：餐桌卤味，龙头优势明显，区域扩张加速-220822

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　　■卤味行业：源自夏商，兵分两路。我国卤味行业起源已久，最早可追溯到夏商时期，主要包含餐桌卤味和休闲卤味。目前餐桌卤味发展阶段约落后休闲卤味10年左右。整体来看，卤味行业兼具大众品、食品及快消品属性，具备品牌偏好、成瘾性和消费即时性。目前卤味形式越来越多元化，出现了预制、鲜卤、短保、中保等多种形式的产品。对比休闲卤味，餐桌卤味竞争格局分散，CR5仅4.10%，未来龙头有望收割更多市场份额。总结卤味企业的发展模式，我们将卤味企业的发展路径总结为从0→1→10→100的过程。目前，紫燕和绝味已经开始布局泛卤味赛道，进入了从10到100的发展进程，而休闲卤味和餐桌卤味赛道的绝大多数企业仍处于1到10的进程中。
　　■餐桌卤味：供需双振，格局分散。从产品、品牌和渠道三个基本要素来看，休闲卤味企业以渠道可触达性为核心竞争力，而餐桌卤味企业主要竞争力在于产品和品牌力。需求端，餐桌卤味复购率更高且更加刚性，品牌趋于集中化，同时代餐属性使其消费人群更具有拓展潜力，在渠道下沉方面也具有更深厚的消费基础。供给端，餐桌卤味呈现更强的地域性，供应链优化、冷链布局、线上电商发展均加速供给提升。由于目前行业内仍以小作坊为主要生产方式，我们梳理了主要餐桌卤味企业的门店情况，总结来看，门店端集中度提升趋势确定，地域扩张发展方向明确，外卖赋能是未来趋势，整体行业分化趋势正盛。在行业集中度逐步提升之下，龙头企业在采购、供应链及前端门店销售环节均具有较高的壁垒。就连锁模式而言，我们认为从标准化程度、区域拓展和开店速度3个维度来看，餐桌卤味均与加盟模式更加适配。
　　■主要企业：紫燕双大单品，廖记借力绝味。目前我国餐桌卤味行业格局分散，头部企业主要有紫燕食品、廖记棒棒鸡、卤江南等。紫燕依靠“紫燕百味鸡+夫妻肺片”双大单品模式成功成为餐桌卤味龙头，从用料、工艺、售卖等环节筑高壁垒，产能布局以新带旧，新建大型生产基地满足未来扩张。两级经销网络以内生为主，执行力强且稳定，助力紫燕快速布店。截至2022年8月1日，紫燕全国门店约5839家，集中分布在华东、华中及川渝地区，长远看门店数量还有上升空间，同时紫燕已布局泛卤味+堂食试点，并切入预制菜赛道，助力长远发展。廖记起源于西南，门店已拓展至30省份。商圈五代店定位高势能，操作后移减少门店人力成本，提高标准化程度。公司开放加盟后拓店速度快速提升，目前门店已破800家。绝味入局后，将借助其对供应链、原材料、配送、产能和单店模型等维度进行赋能，未来有望更快打开市场，进行全国化扩张。
　　■投资建议：餐桌卤味市场空间较大，品牌集中度低，紫燕作为餐桌卤味赛道的细分龙头，竞争优势明显。公司目前已经形成完善的产能布局和供应链网络建设，预计未来将持续凭借两级经销网络加快全国扩张进程。而廖记借力绝味体系，产能和供应链无虞，全国化招商进程加速。绝味食品已经布局餐桌卤味，投资了卤江南、廖记棒棒鸡等餐桌卤味，美食生态战略稳步推进，未来有望获得更多投资收益，并与公司产生协同效应。重点推荐绝味食品，关注上市后的紫燕食品。
　　■风险提示：行业竞争加剧、渠道管理风险、区域扩张不及预期、成本上行超预期、疫情影响超