中信证券-上海家化-600315-2022年中报点评：至暗时刻已过，恢复性增长在望-220822

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　　2022Q2公司受到疫情较大影响；压力之下，公司严格控制销售、管理费用，线上兴趣电商实现高三位数增长，线下到家维持双位数增长，公司整体运营仍然稳健。公司拟下调部分股权激励计划收入/业绩考核目标，2022年下半年有望实现双位数恢复性增长。给予公司2023年33xPE，对应目标价40元，维持“增持”评级。
　　▍22Q2业绩受上海疫情影响下滑。2022H1，公司实现营业收入37.15亿元/-11.76%；归属净利润1.58亿元/-44.84%；扣非归属净利润2.01亿元/-39.58%。其中，2022Q2公司实现营业收入15.98亿元/-23.75%；归属净利润-0.42亿元/-135.75%；扣非归属净利润-0.11亿元/-108.57%。二季度营收下滑、利润转负主要缘于：①生产：工厂停工、相关原材料配套无法跟上导致产能利用率下降；②物流：主要仓库封闭引起物流受限，退货比例及供应链成本上升；③渠道：线下零售闭店影响终端动销。此外，特渠业务受平安寿险业务改革影响，同比下降45%以上，英镑汇率贬值亦对公司海外业务有负面影响。
　　▍护肤板块受疫情影响更大，个护家清及母婴相对较小。①护肤（佰草集、玉泽、典萃、高夫、双妹、美加净）业务：2022H1营收8.13亿元/-34.86%，收入占比下滑7.76 pcts至21.91%；2022Q2单季营收3.65亿元/-47.73%，收入占比下降10.51 pcts至22.88%。②个护家清（六神、家安）：2022H1营收17.33亿元/+1.31%，收入占比上升6.00 pcts至46.67%；2022Q2单季营收6.30亿元/-12.09%，收入占比增加5.23 pcts至39.50%。其中六神表现较好，2022H1有1%以上的增长，家安受特渠影响同比下降超30%。③母婴（汤美星、启初）：
　　2022H1营收10.22亿元/-3.73%，收入占比上升2.30 pcts至27.54%；2022单季营收5.29亿元/-8.03%，收入占比增加5.66 pcts至33.17%。其中，启初2022H1同比下降超过15%。海外业务同比增长超1%，若不考虑英镑汇率影响，则增速约为8%。护肤品类下滑幅度更大，主要因护肤产品主仓位于上海封控区，个护家清及母婴产品受影响相对较小。
　　▍线上兴趣电商领衔，线下新零售助力。①线上兴趣电商高三位数增长：2022H1线上营业收入12.44亿元/-22.59%，占比下降5 pcts至34%。其中国内电商/特殊渠道/海外线上分别实现营收7.21/1.63/3.60亿元。国内电商渠道同比下降约25%，若剔除超头缺失因素，则同比下降约9%。电商中兴趣电商快速发展，同比增长超600%，占电商业务比重达双位数。特渠业务同比下滑45%以上。
　　公司坚持全渠道布局发展，持续完善达播矩阵，实现100+达人上坑，其中50%+超头或头部；玉泽、佰草集、高夫、六神已经开展品牌自播，三季度计划再推两个品牌自播店铺。②线下新零售高速增长：2022H1线下营业收入24.68亿元/-5.04%，占比上升5 pcts至66%。其中商超/百货/CS渠道分别营收16.30/1.64/1.38亿元，分别同比下滑约3%/30%/15%。其中，线下新零售业务快速发展，到家业务同比增长超40%。同时，公司将百货渠道BA转型为私域运营官，全域CRM系统将于2022年9月初正式上线，有望促进提升各渠道招新、复购及转化能力。
　　▍运营能力受疫情短期影响明显。①毛利率小幅下滑：2022H1公司毛利率为59.91%/-1.36 pcts。毛利率下降主因在于工厂产能利用率下滑和跨区调仓成本上升。②净利率小幅下滑，但费控较好：2022H1公司净利率为4.24%/-2.55 pcts，扣非归属净利率为5.40%/-2.49 pcts。销售费用率为43.26%/-0.82 pcts，管理费用率为8.59%/-0.03 pcts，研发费用率为1.76%/-0.12 pcts。公司后置营销资源，严格控制开支，费用管控良好。③疫情因素导致应收增长：截至2022H1，公司存货为9.49亿元/+8.51%，存货周转天数为110.06天/+5.93天，主因在于公司为应对原材料不足在6月补库；应收账款为13.03亿元/+1.40%，应收账款周转天数为58.43天/+7.67天，主因在于疫情影响线下工作，账期被迫延长。
　　经营性现金流为4.35亿元/-34.46%，虽然下滑但规模远高于利润，降幅亦好于利润降幅，具备一定韧性。
　　▍拟下调股权激励目标业绩，下半年有望实现双位数恢复性增长。公司公告计划将2022年度A类业绩考核营业收入目标由94亿下调至80亿，维持2021年起累计净利润目标13.1亿；将2022年度B类业绩考核目标由86亿下调至75亿元，维持累计净利润目标11.1亿；将2023年A类收入目标由106亿下调至94亿，累计利润目标由24.7亿下调至22.3亿；将2023年B类收入目标由98亿下调至86亿，累计利润目标由21.0亿下调至19.2亿。据调整后B类目标，公司预计2022H2营业收入至少实现10.16%同比增长，2023年至少实现营业收入14.67%同比增长；2022H2利润至少实现3.03亿元/-16.53%，2023年利润至少实现8.1亿元/+75.70%，彰显公司恢复性增长的信心。同时，公司计划依新业绩考核目标开展2022年股票激励计划，向10名中层管理人员及骨干员工以20.83元授予合计60万股，充分绑定核心员工。
　　▍风险因素：疫情反复；新品销售不达预期；新锐品牌分流；营销投入侵蚀业绩。
　　▍投资建议：2022H1公司受上海局部地区疫情冲击供应链影响，出现较大幅度负增长。在疫情压力之下，公司线上兴趣电商维持高增，线下新零售持续发力。由于公司受疫情影响较为严重，下调2022/23/24年收入预测至75.70/86.29/94.91亿元（原预测为83.81/93.22/103.24亿元），下调2022/23/24年净利润预测至4.74/8.23/8.71亿元（原预测为7.38亿/9.05亿/10.54亿元）。按照化妆品品牌（包括珀莱雅、贝泰妮、丸美股份等）2023年平均估值水平约41x PE（中信证券研究部预测），考虑到公司受疫情影响较大且个护品类占比较高，给予一定估值折价，给予公司2023年33x PE，对应目标价40元，维持“增持”评级。