中信证券-唯品会-VIPS.US-2022年二季报点评：主业增长承压，专注控费提效-220822

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　　22Q2公司用户/GMV同比下滑18.4%/15.6%，增长持续承压，收入&利润端表现略好于市场预期，并指引22Q3收入yoy-10%~-15%。国内区域疫情反复致服装需求整体疲软，公司收入与活跃用户数均有所下滑，转而专注控费提效以维持利润率稳定。我们仍看好低线升级大周期下折扣零售赛道的长期机会，但竞争格局恶化下公司的长期竞争力仍需观察。维持“买入”评级。
　　▍服装类需求整体疲软，拖累公司经营表现。唯品会发布22Q2业绩，单季收入245.4亿元，yoy-17.1%；Non-GAAP净利润15.9亿元，yoy+8.4%，净利率6.5%（vs21Q2净利润14.7亿元，净利率5.0%）。考虑到4月上海等地疫情快速发酵，全国多地采取静态管理，穿戴类需求受到较大抑制：上半年服装鞋帽类社零额同比下滑6.5%、穿类网上零售额同比仅增+2.4%。叠加较为激烈的行业竞争，公司增长略显乏力：22Q2单季GMV 406亿元，yoy-15.6%；单季订单量1.86亿单，yoy-15.9%；季度活跃用户4,220万，yoy-7.9%。此外，考虑7、8月份局部地区疫情有所反复，同时今年天气较往年炎热，服装换季时间推后等因素，公司指引22Q3营收212亿~224亿元，yoy-10%~-15%。
　　▍营销预算大幅收紧，利润率平稳提升。22Q2，公司继续深耕好货战略，同时有选择性地提升标品占整体交易规模比重，对穿戴类客户群体形成有效补充，毛利率同比+0.4pct至20.5%，连续三个季度环比向上改善。同时，服装消费下行周期下，公司愈加重视营销投放ROI、收紧预算，22Q2销售费用同比-60.5%至5.6亿元，销售费用率同比-2.5pcts至2.3%。尽管履约/研发/管理费用率同比+0.3/+0.4/+1.5pct，但营销支出大幅收窄保障公司经营利润率稳定，22Q2Non-GAAP经营利润率达6.3%，同比提升0.4pct。判断下半年公司将维持对营销费用的谨慎投放，确保利润率水平稳定。
　　▍SVIP消费坚挺，深挖客户价值。22Q2，公司SVIP活跃用户数量同比增长21%，SVIP活跃用户对线上净GMV贡献占比达38%（vs 2021年GMV贡献占比36%）。预计未来在用户数整体稳定的背景下公司将持续推动“普通用户-高价值用户-SVIP”的三级成长，充分挖掘核心客户价值。
　　▍风险因素：局部疫情再度扩散，严重程度超预期；互联网平台政策变动风险；平台补贴、竞争加剧导致公司业绩释放低于预期等。
　　▍投资建议：Q2局部疫情反复致穿戴类需求疲软，对公司短期财务表现造成负面影响，但参照2020年疫情，品牌服装库大幅增加或为公司下半年业绩复苏带来弹性。建议紧密跟踪行业竞争变化，等待布局时机。考虑到消费整体疲软&折扣零售竞争加剧，调整2022-24年收入预测至1,021亿/1,105亿/1164亿元（原预测1,020亿/1,103亿/1162亿元），Non-GAAP净利润预测至54.2亿/58.7亿/63.4亿元（原预测52.4亿/57.8亿/63.3亿元），参考同行估值（拼多多2022年14x PE）、考虑公司较低收入增速存在一定折价，给予公司2022年10x PE，对应目标价11美元/ADS，维持“买入”评级。