东吴证券-思源电气-002028-2022年中报点评：业绩符合预期，营收环比改善-220822

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　　2022H1营收+13%、归母净利润-17%，符合市场预期。公司发布2022年半年报,2022H1实现营业收入43.45亿元，同比+13.17%；实现利润总额5.57亿元，同比-20.55%；实现归属母公司净利润4.73亿元，同比16.94%。其中2022Q2实现营业收入26.06亿元，同比+28.52%，环比+49.82%；实现归属母公司净利润3.21亿元，同比+10.98%，环比+110.89%，中报符合前期业绩快报预期。疫情之下公司加快复工复产，同时依靠江苏工厂产能接棒，保障订单交付，2022Q2业绩恢复较好。展望下半年，公司目前在手订单充裕、产能弹性大，2022H2加快交付节奏，收入端有望实现年初设定的同比+15%目标。同时，随规模起量摊薄成本费用，利润率有望恢复至15%左右水平。
　　2022Q2毛利率同比下滑，但环比Q1有所恢复。2022H1毛利率为25.60%，同比-5.54pct，2022Q2毛利率26.70%，同比-4.80pct，环比+2.74pct；2022H1归母净利率为10.89%，同比-3.95pct，2022Q2归母净利率12.31%，同比-1.95pct，环比+3.57pct。毛利率变动主要系：1）大宗材料价格上涨，价格传导相对有限；2）疫情期间带来成本费用增加（包括海运）；3）产品结构影响，低毛利的产品收入占比阶段性提升（如SVG）。公司2022Q2销售、管理费用控制较好，归母净利率下滑幅度不及毛利率。
　　结构上海外、发电侧弹性依旧大，网内下半年有望加速。1）开关类发电侧、海外等GIS招标需求保持旺盛，江苏如高承接生产工作，且GIS长期仍有提升空间。2）线圈类AIS海外增长对冲国内影响，整体维持稳增；变压器收入增长较快，后续随常州工厂建成投产（进度为95%），有望进一步提速；3）无功补偿类上半年增速、毛利率双下滑，我们预计主要是产品结构导致——电力电容制造端受疫情影响+同期特高压项目拉高了基数，故电容占比降低，而毛利率相对低的SVG业务占比提升。随上海工厂产能恢复，H2毛利率有望趋于正常。4）智能设备类在发电侧的二次设备快速增长，电网侧220kV保护类设备取得突破。
　　盈利预测与投资评级：我们维持2022-2024年归母净利润分别为13.7亿元/16.9亿元/20.7亿元，同比分别+14%/+23%/+22%，对应现价PE分别25倍、21倍、17倍。2022年给予公司30倍PE，目标价53.7元/股，维持“买入”评级。
　　风险提示：电网投资不及预期，疫情影响超预期，竞争加剧等。