中信证券-抚顺特钢-600399-2022年中报点评：军品需求依旧旺盛，业绩环比修复有望延续-220822

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　　镍价及能源价格大幅上涨、叠加民用产品市场低迷，为公司盈利能力带来一定影响，是半年度净利润同比下降的主要原因，但部分高端产品销量的增长及提价驱动了Q2业绩的环比提升，在镍价回落趋势下，盈利修复有望延续。公司进一步加码“三高一特”产能建设，我们预计公司2021-2025年高温合金产量CAGR约35%。鉴于公司有望持续受益于军工景气周期，叠加产能扩张与镍价回落，其未来业绩增长确定性较强，公司已进入长期配置的价值区间。我们认为2023年40倍PE是公司合理的估值水平，对应目标价24.9元，维持“买入”评级。
　　▍公司2022Q2扣非归母净利润环比增长33.35%。公司2022H1实现营业收入38.15亿元，同比/环比+1.24%/+4.66%；实现归母净利润1.83亿元，同比/环比-57.50%/-47.96%；扣非归母净利润1.51亿元，同比/环比-63.06%/-45.67%。
　　其中2022Q2公司实现营收19.93亿元，同比/环比+1.42%/+9.40%；实现归母净利润0.98亿元，同比/环比-62.12%/+14.59%；扣非归母净利润0.86亿元，同比/环比-78.89%/+33.35%。2022H1整体毛利率14.86%，同比下降2.13pcts；净利率4.80%，同比下降6.64pcts。镍价及能源价格大幅上涨为公司盈利能力带来一定影响，是半年度净利润同比下降的主要原因，但二季度镍价的回落、高端产品销量的增长驱动了Q2业绩的环比修复。
　　▍高温合金销量稳定，合金结构钢/工具钢/不锈钢营收环比改善：2022Q2公司1）高温合金营收3.78亿元，环比-2.82%，产量/销量为0.17/0.18万吨，环比-19.05%/0.00%，对应季度平均单价为21.02万元/吨，环比-2.82%；2）合金结构钢营收7.70亿元，环比+19.50%，产量/销量为6.03/6.93万吨，环比-1.79%/+20.73%；3）工具钢营收3.12亿元，环比+12.69%，产量/销量为1.95/1.84万吨，环比+12.07%/+12.88%；4）不锈钢营收3.84亿元，环比+0.58%，产量/销量为2.31/2.17万吨，环比+10.53%/-4.41%。
　　▍新增产能投产时点渐行渐近，镍价回落开启单吨盈利修复通道。我们预计当前公司高温合金年产能超过6000吨，可实现“三高一特”产量8万吨以上。公司预计2022年“三高一特”产品产量将达7.5-8.5万吨，叠加三期4.4万吨“三高一特”技改项目预计将于2023年下半年投产、2022年3月30日公告的四期扩产项目新增约0.5万吨高温合金产能预计将于2024年投产，我们预计公司高温合金从2022年进入高速增量时代，对应2021-2025年产量CAGR预测为35.1%。截至8月19日，LME镍价为2.16万美元，较2022Q1最高点下降55.2%。
　　由于公司高温合金产品主要面向军用市场，近年其市占率高达80%，持续受益于军工景气周期，在军品价格稳定和镍价回落背景下，公司单吨盈利有望显著修复。
　　▍风险因素：公司高温合金扩产不及预期；原材料价格波动风险；国防政策变动风险等。
　　▍盈利预测、估值与评级：公司作为高温合金绝对龙头，预计未来将受益于高温合金产能扩张、产品结构的优化、镍原料价格回归理性等，盈利释放能力将持续提升。考虑上半年镍价及能源价格同比大涨抬升成本，我们下调公司2022-2024年归母净利润预测至7.21/12.28/17.12亿元（原2022-2024年预测为9.83/14.24/17.57亿元），对应2022-2024年EPS预测0.37/0.62/0.87元/股。考虑公司“三高一特”新增产能投产时间落地，在新接订单和在手订单持续增长的背景下，公司未来业绩的高增速和空间进一步明确。参考当前高温合金行业可比公司图南股份、钢研高纳2023年PE均值为44倍，出于谨慎性原则，我们认为2023年40倍PE是公司合理的估值水平，对应目标价24.90元，维持“买入”评级。