国信证券-金蝶国际-0268.HK-逆风环境云业务保持高增长，订阅占比持续提升-220822

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　　云服务收入增长35.5%，订阅占比提升。2022年上半年，公司实现营业收入22亿元，同比增长17%。收入增长主要由云服务驱动。云服务收入16.8亿元，同比增长35.5%。收入占比提升到76.4%（去年同期为66.1%）。金蝶云订阅服务年经常性收入（ARR）约为18.6亿元，同比增长46.5%。公司维持云订阅服务ARR在2021-2023复合年增速50%的目标。
　　亏损有所扩大，费用率优化。2022年上半年，归母净利润为亏损3.56亿元，较去年同期的亏损2.48亿元有所扩大；归母净亏损率为16%，同比提升3pct。亏损扩大，主要因疫情对交付效率产生不利影响，以及公司对云星瀚和HRSaaS的投入加大。总经营费率同比下降1.6pct，其中管理费率和研发费率分别同比下降0.4pct和1.6pct。
　　云苍穹和云星瀚维持高增，续费率约100%。2022年上半年，金蝶云·苍穹和金蝶云·星瀚合计实现收入约2.84亿元，同比增长77.6%，总合同金额超过3.3亿元。苍穹和星瀚的续费率约100%。根据公司业绩会议，全年有望实现和去年持平的续费率。期内签约客户476家，包括新签客户194家。
　　云星空订阅ARR增长53%，运营利润率保持20%以上。2022年上半年，金蝶云·星空实现收入约7.86亿元，同比增长16.1%，增速放缓主要是被非订阅的部分下降所拖累；订阅占比已经超过60%，云订阅ARR同比增长53%，仍然维持较高增速。客户续费率达89%，累计客户达28,300家。根据公司业绩会议，云星空继续维持着超过20%的运营利润率。
　　小微云服务尤其是云星辰增长迅猛。2022年上半年，小微财务云业务实现收入3.8亿元，同比增长74%。其中云星辰收入同比增长337.7%，续费率达72%，客户数近2万家；精斗云续费率69%，客户数约23.1万。
　　投资建议：考虑到宏观经济周期可能会影响企业信息化开支，以及公司持续加大投入，我们小幅下调盈利预测，预计2022-2024年归母净利润为-4.00/-3.03/-2.24亿元（原为-3.11/-2.87/-2.04亿元）。维持目标价18.4-19.7港币，较当前股价为有15%-23%的上涨空间，继续维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济不及预期，企业信息化投资下滑，疫情反复影响项目交付，竞争格局恶化的风险。