国盛证券-耐世特-1316.HK-转向智能电动，开启盈利修复-220822

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　　百年积淀，打造全球转向系统龙头。自1906年在美国成立，公司深耕汽车转向及传动领域已有百年，为全球转向系统龙头。公司产品覆盖全品类转向助力及传动系统，其中EPS收入占比接近70%，为核心收入支柱。公司业务布局全球，2021年总收入为34亿美元，北美/亚太/欧洲及其他市场收入占比分别为58%/24%/18%，在稳定北美基本盘同时，正积极把握亚欧市场新能源及智能化机会，持续扩张。
　　受益电动化及智能化，EPS业务有望量价齐升。亚太市场：1）电动化端：新能源车市场供需双振，我们预计2025年新能源乘用车销售渗透率有望达到50%，销量有望达1100万台。在新车型井喷的市场下，公司有望凭借现有全车型覆盖的产品矩阵和特色模块化mCEPS、高输出EPS等产品抢占市场。公司2022上半年亚太区新投产项目14个，占公司总项目超80%，近年新增EPS客户包括比亚迪、长安汽车、广汽埃安、吉利等一线自主车企，并通过管柱、半轴等零部件逐步切入新势力车企供应链。2）智能化端：据IHSmarkit，2025年国内乘用车L2-L4级别ADAS功能渗透率有望达到35%。智能化对于EPS的硬件冗余及软件适配性、安全性都提出更高要求，未来公司价值量更高的高可用性EPS等产品渗透率有望提升。综上，乘电动化及智能化大势，公司市占率及单车价值量有望持同步提升，我们预计，2022年亚太市场受国内疫情影响增速有所下降，2023-2025年亚太EPS收入增速CAGR有望达25%。
　　北美市场：公司前三大客户通用、福特、Stellantis-FCA均为北美车企巨头，2020年占美国皮卡市场销量比重达85%，为公司销售提供扎实基本盘。此外，北美皮卡市场电动化已拉开序幕，近年福特、通用、特斯拉等电动皮卡车型将陆续量产，进一步打开皮卡市场，公司高输出REPS产品有望基于电动化趋势持续提升渗透率。我们测算，公司北美市场2022下半年ESP业务有望恢复，2023-2025年预计稳中有增，总收入增速CAGR为2%。
　　线控转向：技术储备行业领先，有望率先抢占市场。未来随高阶智能驾驶渗透率提升，拥有更高空间灵活性和更强软件适配性的线控转向SbW将逐步代替EPS，成为下一代转向系统核心技术。公司对此充分布局：技术端，已储备SbW及三大配套产品，获CES创新大奖；量产端，公司一季度新获20亿美元级别线控转向订单，也是公司历史上最大的全生命周期订单之一。未来，公司有望凭借充分的产品数据积累、坚实的客户基础和丰富的产业经验，率先抢占市场，领航线控转向时代。
　　下半年盈利开启修复，首次覆盖给予“买入”评级。我们认为公司深耕转向系统领域近百年，客户基础深厚，未来收入端有望乘汽车行业电动化及智能化大势，维持稳健增长，并有望成为线性转向系统量产落地的第一梯队。利润端，2021H2-2022H1公司毛利率受原材料价格上涨、疫情及地缘政治冲突等因素扰动，下滑至历史低点，预计下半年随铜、铝、废钢等大宗商品价格回落、芯片供应逐步改善，毛利率有望触底反弹，逐步修复至疫情前水平。我们预测公司2022-2024年归母净利润0.8/1.7/3.0亿美元，同比-31%/101%/80%，EPS为0.03/0.07/0.12美元。结合公司业绩弹性及同业估值，考虑港股一定估值折价，我们给予公司目标价8.3港元，对应2023年16倍PE，给予“买入”评级。
　　风险提示：毛利率恢复慢于预期、乘用车行业需求复苏低于预期、新能源车渗透率提升不及预期、高阶智能驾驶落地速度慢于预期、空间测算的局限性。