富途证券-李宁-2331.HK-财报点评：渠道库存良好，疫后零售额恢复增长-220818

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　　事件
　　22H1收入在去年的高基数下增长21.7%至124.09亿元，归母净利润增长11.6%至21.89亿元，超出彭博一致预期的3.6%。净利率由19.2%下降至17.6%。在2021年业绩高基数叠加疫情影响的情况下公司业绩依旧维持高增长，韧性强劲。管理层维持2022年销售额（10~20%区间高段至20~30%区间低段）和净利率10%~20%区间高段）指引不变。
　　核心观点
　　Q2受到疫情压制，8月至今零售额增速已恢复
　　分渠道看，直营渠道受到明显冲击，营收27.92亿元，同比仅增长10.8%，主要是因为公司直营渠道多布局高线城市核心商圈，上半年受到上海、深圳等多大城市疫情影响；电商渠道营收35.37亿元，同比增长19.2%，特许经销商渠道增长强劲，营收58.94亿元，同比增长28.5%；
　　分品类看，公司鞋类营收继续保持高增长，同比增速48.1%；服装业务同比下滑3.1%；李宁的收入与流水继续向功能性与专业性产品回归；
　　上半年整体零售流水录得高单位数增长。Q2流水高单位数下滑，其中，线下批发和零售渠道均高单位数下降，电商渠道中单位数增长。李宁二季度总体流水下滑幅度较大主要是由于市场区域组成不同而造成的，即李宁在疫情较为严重的区域（尤其是高线城市）的销售占比较安踏与特步更高。而一季度流水表现较好，带动上半年整体流水表现较好。
　　毛利率因折扣等因素有所收缩，费用率保持稳定
　　上半年毛利率有所回落，整体毛利率50%，去年同期为55.9%。造成毛利率下滑的原因包括：去年基数较高、零售端增加了折扣、毛利率较高的直营和电商渠道收入占比下滑、采购成本上升等；
　　上半年费用率情况持平或回落，表现较为平稳。销售费用率为27.3%，去年同期为28%，改善主要原因为收入的杠杆效应。管理费用率为4.2%，与去年基本持平，管理费用增长主要由于股权激励费用以及研发费用增长。
　　库存结构良好，疫情期间存货周转健康
　　渠道库存相对较好，公司上半年存货周转天数为3.6个月，低于安踏的5个月和特步的4.5个月。库龄结构同比持续改善，6个月以下新品占比同比升5%至88%。
　　截止6月30日，公司存货净值为19.8亿元，去年末为17.7亿元。存货水平增加主要原因为二季度疫情和存货计价的上调。
　　投资建议
　　公司的二季度业绩表现超过预期，在上半年的巨大疫情挑战下实现原有业绩目标。随着市场需求的恢复，我们认为李宁的业绩有望实现反弹，库存管理水平健康，运营数据和基本面较其他国产品牌仍然有较大优势，有望继续保持竞争地位。
　　风险提示
　　通货膨胀，消费者信心不足，疫情反复，供应链中断