东吴证券-策略周聚焦：对比过往十年，地产股的春天等多久-220821

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　　报告要点
　　伴随房地产救市政策加码，市场对地产板块关注度提升，复盘历史上三段典型的地产行情：12/11-13/1、14/11-15/1、17/12-18/1，触发因素：①地产基本面数据企稳回升；②全国明确放松地产+超预期货币宽松；③经济复苏背景下的估值修复。
　　今年类似2014年，货币宽松的条件已具备，行情触发需要地产政策宽松配合。大小盘风格极致分化会触发银行地产等大盘价值反弹，但当前分化程度不高，尚不构成行情启动的触发因素。
　　复盘：地产行情启动的三条路径。①2012年底：地产基本面企稳回升是主因，地产与货币宽松不明显。地产政策：全国层面未放松，地方陆续松绑公积金贷款政策，地产政策并非年底行情启动的直接原因。宏观政策：2012上半年持续宽松，下半年中性，银行地产对货币宽松无明显反应。地产基本面改善和经济预期修复是12年底地产反弹主因；②2014年底：全国地产政策放松+超预期降息是主因，基本面持续下行。相比2012年底的地产基本面回暖，2014年地产销售、投资等基本面数据持续下行，引发这波行情的催化剂非常明确，9/30央行放松首套房认购标准标志全国层面地产政策转向宽松，11月超预期降息则直接开启了年底银行地产的上涨行情；③2017年底：棚改支撑基本面，地产估值洼地填补。地产政策偏紧，但棚改支撑基本面，市场热度从一二线传导至三四线城市，年底地产行情启动的核心因素在于地产股的估值修复。
　　今年地产股能否归来：货币就位，行情触发需地产政策配合。①今年类似2014年，货币宽松条件已具备，行情触发需要地产政策宽松配合；②地方层面放松地产不是触发趋势性行情的因素，不能形成政策转向的市场共识；③大小盘极致分化会触发金融地产等大盘价值反弹，历史上估值、成交额比值（小盘/大盘）突破过去三年均值+2倍标准差时风格切换，当前估值比接近过去三年均值，成交额比值接近均值+1倍标准差，尚不构成触发因素；④如何择时：可以适当左侧布局，待地产政策出台后再出手也不迟，此前预计中小盘仍将继续占优，详见前期报告《对比13-15，中小成长几分似从前？》；⑤当前地产估值高位，纯粹估值修复弹性不大；假设大小盘风格持续分化突破三年均值+2倍标准差阈值，全国层面地产政策偏中性（全国地产纾困基金等托底措施），则地产股可能弱反弹；⑥若出现更多一线城市放松地产政策，或全国层面放松限购限贷等销售端政策宽松，参考历史类似情境地产板块涨幅30%左右。。
　　历次地产行情中，机构赚钱效应不明显。①地产行情中公募赚钱效应不明显，虽然三次典型的地产行情中，公募都明显加仓了银行地产板块，但收益率中位数较沪深300超额收益-10%左右，跑赢沪深300的占比不足10%。②地产行情中收益居前的基金经理此前一年超配银行地产，超额收益并非来自“博弈式”的加仓，选取每段银行地产行情中收益率前30的主动偏股型公募基金，多数为之前就一直超配银行地产板块。
　　风险提示：全球疫情蔓延风险、疫苗有效性；宏观经济增长不及预期；历史经验不代表未来。