民生证券-思源电气-002028-2022年半年报点评：Q2业绩环比高增，开关业务贡献核心增量-220821

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　　事件概述：8月21日，公司发布2022年半年度报告。22H1公司实现营收43.45亿元，同比+13.72%；归母净利润为4.73亿元，同比-16.94%；22Q2实现营收26.06亿元，同比+28.52%，环比+49.86%；实现归母净利润3.21亿元，同比+10.98%，环比+111.18%。尽管上半年由于疫情因素，公司生产经营、物流运输以及原材料供应等环节受到影响，但公司充分发挥江苏工厂产能，缓解上海工厂生产和交付压力，此外自6月以来，公司积极推进复工复产，Q2业绩环比有明显提升，预计下半年公司将持续发力，业绩有望稳步回升。
　　疫情影响褪去，盈利能力快速恢复。毛利率方面，上半年受到疫情叠加大宗商品价格上涨等因素影响，公司22H1毛利率为25.60%，同比-5.5Pcts，但随着复工复产的推进，公司Q2毛利率已略有提升，环比+2.7Pcts至26.70%，下半年毛利率有望持续改善。费用率方面，公司持续践行强有力的降本增效措施，内部逐步推行平台化管理，22H1公司期间费用率为10.95%，同比-1.49Pcts，其中管理、销售费用率分别同比下降0.41pct/0.33pct，同时公司保持较高的研发投入，22H1研发费用率为5.27%，同比+0.2pct。
　　收入稳步增长，开关类业务贡献增量。分产品来看，1）开关类产品22H1营收24.07亿元，同比+31.02%，其中GIS产品增速较高；2）线圈类产品22H1营收8.68亿元，同比+6%，其中变压器后发优势较强，维持较高增速，随变压器新产线投产，利润空间有望进一步提升；3）无功补偿类产品22H1营收4.25亿元，同比-10.85%，SVG、电容器等产品受益新型电力系统建设，下半年有望提速；4）智能设备类产品22H1营收3.46亿元，同比+11.29%；未来公司将继续推进综合监控以及智能运维系统等产品在子站、主站中的应用。5）工程总承包营收2.07亿元，同比-29.13%。
　　海外业务马太效应渐显，未来有望进入高成长通道。公司布局海外市场多年，目前海外市场已逐步跨过前期验证、突破等艰难阶段步入收获期。2021年公司海外市场新增订单22.5亿元，同比增长50%，远超21年公司订单平均增速（22.56%），美洲、中东等细分市场增长迅速，GIS、变压器两大产品均实现较高增速。22H1公司海外业务收入为7.33亿元，同比+9.4%，占整体收入比重16.9%。公司已在意大利、丹麦等数十个国家取得突破，但目前海外市占率仍较低，后续导入工作将加快，公司海外业务具备充足提升空间。
　　投资建议：我们预计公司2022-2024年营收分别为99.46、120.36、148.10亿元，对应增速分别为14.4%、21%、23%；归母净利润分别为13.52、17.25、21.33亿元，对应增速分别为12.8%、27.6%、23.7%，以8月19日收盘价作为基准，对应2022-2024年PE为26X、20X、16X。维持“推荐”评级。
　　风险提示：电网投资建设不及预期的风险；海外市场开拓不及预期的风险等。