中信证券-德赛西威-002920-2022年半年报点评：半年报符合预期，看好ADAS加速渗透-220822

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　　公司发布2022年中报，虽有疫情影响整车交付，但在各项业务共同发力下，营业收入超预期，三项业务收入均保持50%以上高增速，公司行业龙头地位与汽车智能化行业景气度得到持续验证。我们看好未来一年中国市场ADAS功能渗透率提升带动公司的智能驾驶业务提速。受益于自动驾驶等新兴业务市场渗透率快速提升，我们上调公司2022-2024年EPS预测至2.06/3.40/5.00元，维持“买入”评级。
　　▍事项：公司发布2022年半年报，2022H1实现营业收入64.07亿元，同比增长56.93%，归母净利润5.21亿元，同比增长40.96%，扣非归母净利润4.97亿元，同比增长37.4%。公司Q2单季度实现营业收入32.7亿元，同比增长60%，归母净利润2.03亿元，同比增长43.8%，扣非归母净利润1.89亿元，同比增长36.6%。公司二季度毛利率24%，环比持平，2022H1毛利率同比下滑0.9pct。公司2022H1销售/管理/财务/研发费用率1.78%/2.44%/0.19%/10.12%，费用率合计同比下降0.46pct，公司二季度净利率同比下行主要因为毛利率下行。
　　▍公司维度：座舱营收增长延续。毛利率有所下行，自动驾驶业务毛利率快速提升。公司上半年智能座舱业务营业收入52.44亿元，增速57.1%，毛利率21.6%，同比下滑3.8%。公司的第三代智能座舱域控制器（基于高通8155芯片）获得长城、广汽埃安、奇瑞、理想等多家主流车企订单，产量快速爬坡；此外，公司4K高清大屏、液晶仪表等单品也伴随渗透率提升快速放量，市占率与单车价值量进一步提升。座舱类业务毛利率下降主要受到芯片短缺、原材料涨价等因素影响，未来有望逐步恢复。上半年，智能驾驶业务营业收入8.6亿元，增速51.2%，毛利率23.2%，同比增长4.1%。公司IPU02中全自动泊车、360环视等ADAS产品销量持续提升，下半年有望量产行泊一体化产品；IPU04已经累计获得超过10家主流车企项目定点，并率先在理想L9、小鹏G9等车型量产。随着域控制器类产品在自动驾驶产品中占比提升，公司毛利率持续提升。
　　▍行业维度：座舱智能化渗透率已至中程，ADAS渗透率有望快速提升。智能座舱领域，根据盖世汽车数据，国内市场2021年中控屏渗透率已达90%，细分来看，2022年1-3月10英寸以上中控屏占比进一步提升，到2022年3月，新车中10英寸以上屏幕占比达到60%以上，12.3英寸屏幕占比接近30%。与此同时，液晶仪表、后排显示屏等渗透率仍然较低，2021年渗透率分别为32%/0.2%。我们认为智能座舱推进已至中程，后续进一步提升的细分方向来自高清大屏、液晶仪表等，公司在这些领域具备市场领先优势，有望核心受益。此外，多屏化、高清化、更强的人机交互属性下，对座舱域控制器的计算能力要求更高，开发难度加大，市场有望加速向头部厂商集中。智能驾驶领域，自动驾驶加速渗透已成市场共识，根据工信部数据，2022H1L2级辅助驾驶乘用车新车市场渗透率达到30%。2022年下半年到2023年，我们预计头部车企将会进一步推动L2+、L2++功能落地，公司行泊一体化产品料将会迎来快速放量期。
　　▍风险因素：汽车芯片缺货对全球供应链扰动时间长于市场预期；局部疫情反复对国内汽车供应链影响加剧；公司研发进度不及预期；市场竞争加剧；自动驾驶相关政策推进进度不及预期等。
　　▍盈利预测、估值与评级：受益于自动驾驶等新兴业务市场渗透率快速提升，我们上调公司2022-2024年EPS预测至2.06/3.40/5.00元（原预测为1.95/2.70/3.51元）。估值方面，智能座舱方向，预计公司2023年营收127亿元，净利率水平为9.5%。参考可比公司华阳集团、东软集团对应业务估值（华阳集团、东软集团2023年对应PE分别为41*与27*），参考两公司分业务中智能座舱业务的分部估值，并参考德赛西威座舱业务的增速水平与市场龙头地位，给予公司智能座舱按照2023年30倍PE估值，对应市值363亿元。智能驾驶方向，预计公司2025年分业务收入为124亿元，净利率水平12%，参照可比公司经纬恒润估值（经纬恒润2024年对应估值为PE53*），参考可比公司分业务中智能驾驶业务的估值，并参考德赛西威驾驶业务增速水平与市场龙头地位，按照2025年50倍PE计算，并依照12%投资回报率折现到2023年（参考科技企业资产收益风险与市场通货膨胀率），对应市值593亿元。两项业务合计给予公司2023年目标市值956亿元，对应目标价172元，维持“买入”评级。