太平洋证券-舍得酒业-600702-舍得系列控货稳价，下半年有望逐步放量-220821

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　　事件：
　　公司发布2022年中报，2022H1营业收入30.3亿元（+26.5%），归母净利润8.4亿元（+13.6%）,扣非归母净利润8.1亿元（+11.4%）。2022Q2营业收入11.4亿元（-16.3%），归母净利润3.0亿元（-29.7%）,扣非归母净利润2.9亿（-31.3%）。
　　报表分析：2022Q2，公司单季度销售收现13.1亿，同比-3.7%，好于营收增速；应收账款及票据2.0亿元，同比+0.3亿元（+18.9%），环比-0.2亿元（-11.0%）；预收款项+合同负债+其他流动负债5.0亿元，同比+0.8亿元（+18.6%），环比+0.4亿元（+9.7%）。
　　点评：
　　收入分析：疫情影响+控货保价下中高档酒类增速受压制。
　　22H1，公司实现营收30.3亿元，同比+26.5%（Q1：+83.3%，Q2：-16.3%）。
　　1）分产品：2022H1，中高档酒收入24.1亿（+28.2%），低档酒收入4.2亿（+31.1%）；2022Q2，中高档酒收入8.3亿（-21.1%），低档酒收入2.1亿（-2.5%），中高档酒收入增速下降主要由于疫情影响下宴席等消费场景减少以及中高档酒舍得系列积极控货挺价以保持渠道健康稳定所致。；
　　2）分渠道：2022H1，批发代理渠道收入26.3亿（+30.4%），电商销售渠道收入1.9亿（+8.0%）；2022Q2，批发代理渠道收入9.7亿（-18.1%），电商销售渠道收入0.7亿（-14.3%）；
　　3）分地区：2022H1，省内、省外、电商收入+31.4%、+29.8%、+8.0%；2022Q2，省内、省外、电商收入-3.3%/-23.9%/-14.3%，省外市场受损较重主要由于其受疫情影响相对较重以及物流受限所致；
　　4）经销商：公司上半年新增经销商537家，减少333家，期末经销商数量达2456家，较2022Q1末增加47家。
　　盈利分析：中高档酒占比下降为Q2盈利受损主因。
　　2022H1,公司毛利率为78.2%（-0.6pct）。销售费用率17.4%（+2.8pct,主要由于广告宣传及市场开发费+3.1pct影响）,管理费用率10.0%（+0.5pct）,研发费用率0.8%（+0.0pct）,财务费用率0.7%（-0.1pct）。归母净利率27.6%（-3.1pct）,扣非归母净利26.8%（-3.6pct），销售费用率的提升是公司上半年净利率下滑的主因；
　　2022Q2,公司毛利率为73.8%（-5.9pct），Q2毛利率的下滑主要受产品结构变化（中高端酒占比下降）影响。销售费用率15.6%（+1.1pct，加大营销投入）,管理费用率9.1%（-0.8pct）,研发费用率1.4%（+0.6pct）,财务费用率-1.0%（-0.4pct），归母净利率26.7%（-5.1pct）,扣非归母净利率25.8%（-5.6pct）,毛利率的下降是公司Q2净利率下滑的主因。
　　2022年展望：疫情冲击有所缓和，下半年中高档酒有望放量。1）收入端：中高档酒舍得系列上半年控货挺价，渠道健康发展，下半年有望放量；2）成本端：随着中高档酒舍得系列产品放量，公司产品结构优化，毛利率有望得到提升；3）利润端：受益于毛利率稳中有升，下半年利润增速有望高于收入增速。
　　长期逻辑：渠道产品品牌共振，老酒战略可期。1）产品端，公司在国内率先打造了生态酿酒工业园，在老酒储量、生态酿酒、技术质量方面全国领先。优质老酒的战略储备为公司打造老酒品类第一品牌，实现中高端白酒销量的倍量级递增奠定了基础。2）渠道端，公司瞄准中高端白酒市场，聚焦川冀鲁豫及东北等传统优势市场，覆盖1000+一级经销商及数万家烟酒店渠道，并不断拓展电商、C2M、企业团购、现代商超、餐饮等新渠道，全渠道销售能力不断提升。同时，公司老酒“3+6+4”营销策略，提升了经销商盈利水平，帮助稳固厂商关系。3）品牌端：公司经过多年积累，构建了以“舍得”、“沱牌”为两大核心品牌，致力于将“舍得”打造为老酒品类第一品牌和次高端价位龙头，将“沱牌”打造为最具性价比的大众名酒品牌，双品牌共同推进公司的长期发展。
　　盈利预测与估值：公司对舍得系列积极控货挺价，有望站稳次高端白酒价格带，同时渠道进行精细化管理，下半年成果显现，渠道有望放量。长期看，公司持续享受次高端扩容以及消费升级红利，产品渠道品牌端改革同步推进，快速增长可期。我们预计公司2022-2024年收入增速为分别为28%、31%、25%，归母净利润增速分别为为35%、35%、30%，EPS分别为5.05、6.81、8.87元/股，按照2023年业绩给予35X估值，一年目标价238.5元，维持公司“买入”评级。
　　风险提示：疫情反复风险，行业竞争加剧，渠道开拓不及预期，中高端酒销售不及预期。