中信证券-猫眼娱乐-1896.HK-2022年半年报点评：疫情短期冲击市场，看好下半年景气度回升-220822

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　　2022H1公司实现营收11.91亿元（YoY-33.8%），实现归母净利润1.52亿元（YoY-60.8%）。受疫情对电影市场的剧烈冲击，电影市场在春节后步入冷淡期，上半年国内电影票房172亿元（YoY-37.8%），猫眼作为在线票务龙头，业务表现同步下挫。随着6月以来上海解封，在头部影片带动下，电影市场热度提升趋势明显，下半年电影市场有望同比、环比均实现复苏增长。我们认为，电影市场疫情修复逻辑仍然清晰，公司从票务龙头向宣发、出品等上游环节拓展的空间仍然广阔，给予公司2023年目标价9.8港币，维持“买入”评级。
　　▍疫情扰动上半年业绩，公司收入同比下滑34%。2022H1公司实现营收11.91亿元（YoY-33.8%），其中1）在线娱乐票务服务收入5.92亿元（YoY-41.6%），2）娱乐内容服务收入5.33亿元（YoY-19.2%），3）广告服务及其他收入0.66亿元（YoY-47.9%）。22H1公司实现毛利率53.8%（YoY+1.5pcts）；销售/管理费用率分别为21.1%/+9.6%，分别同比-2.0/-2.3pcts。22H1公司实现归母净利润1.52亿元（YoY-60.8%），对应净利率12.7%（YoY-8.8pcts）；实现Non-IFRS净利润亿元2.34亿元（YoY-51.7%），对应经调整净利率19.6%（YoY-7.3pcts）。
　　▍22H1电影市场受到疫情剧烈冲击，票务业务随大盘同步波动，娱乐内容服务业务体现韧性。22H1受到多地疫情冲击，国内电影市场在春节后步入冷淡期，3~5月进入低迷阶段。22H1国内电影票房172亿元（YoY-37.8%）；观影人次4.0亿次（YoY-41.7%）；放映场次5,134万场（YoY-20.4%）；单厅日均产出1,276元（YoY-39.7%）；平均票价43.2元（YoY+6.7%），多项指标出现大幅下滑。1）在线娱乐票务业务：猫眼作为国内电影票务龙头，占据国内电影在线票务超过60%的市场份额，22H1公司在线娱乐票务业务实现收入5.92亿元（YoY-41.6%），我们预期其中电影票务收入与大盘同步波动，现场娱乐票务受到冲击或更为严峻。2）娱乐内容服务业务：公司在电影宣发及投资开发方面加速布局，22H1实现娱乐内容服务收入5.33亿元（YoY-19.2%），相较于电影大盘及公司其他业务线体现出较强韧性。22H1猫眼参与出品/发行的影片共有15部（其中主控6部），公司参与出品/发行的《暗恋·橘生淮南》、《人生大事》、《独行月球》、《明日战记》等已上映，后续pipeline包括《雀斑公主》、《哥，你好》、《检察风云》、《保你平安》、《请别相信她》等。
　　▍展望下半年，暑期档迎来强劲复苏，我们抱谨慎乐观态度。随着6月以来上海解封，在头部影片带动下，电影市场热度提升趋势明显，7月全月/8月前17天分别实现票房35.1/24.57亿元，同比+9%/+90%。根据猫眼专业版，2022年暑期档（6月1日~8月31日）电影票房已达到79.9亿元，已超过2021年整个暑期档票房成绩（73.8亿元）。截止8月18日，全国影院营业率已达到82%，恢复至较高运行水平。展望影市后续发展，我们认为1）《人生大事》、《独行月球》的热映体现出观众在优质内容供给催化下观影热情的复苏弹性较大；2）近期多部重磅影片定档或更新预告片，预计为22H2电影大盘贡献坚强支撑。高预期作品包括《新神榜：杨戬》（8月19日）、《哥，你好》、《万里归途》、《深海》、《阿凡达：水之道》等。谨慎角度看，由于观影场所的密闭性及群聚性特点，对疫情防控政策较为敏感，我们预计下半年走势仍需密切关注疫情发展及防疫政策变化。
　　▍风险因素：疫情持续时间及影响超出预期，电影产业链修复不达预期，广告投放修复不达预期，内容投资回报不及预期风险。
　　▍投资建议：考虑到上半年电影市场票房弱于我们前期预料，我们预计电影市场的修复进程或比我们此前预想的缓慢，基于对于疫情防控的谨慎假设，我们下调公司2022E~24E营收预测至26.96/37.70/44.80亿元（前预测值为35.35/44.35/49.40亿元），下调2022E~24E净利润预测至2.71/5.34/6.54亿元（前预测值为3.97/5.93/7.35亿元），公司当前股价对应2022E~24EPE25x/13x/10x。长期来看，我们认为电影市场疫情修复逻辑仍然清晰，公司从票务龙头向宣发、出品等上游环节拓展的空间仍然广阔。参考国内电影出品及院线龙头公司万达电影与中国电影的估值水平（2023EPE~22x，Wind一致预期），结合港股市场流动性给予一定估值折价，给予公司2023E目标PE 18x，对应目标价9.8港币，维持“买入”评级。