中信证券-债市启明系列：从财政缺口的角度看未来政策变化-220822

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　　今年以来，财政收支缺口持续偏大，疲软的经济基本面意味着下半年财政收支两端面临双重压力。7月贴现国债发行量大幅增加，同样释放了财政流动性偏紧的信号，当前存量财政政策空间稍显不足。我们认为央行率先降息表明了政府稳增长的态度，是政策组合拳的第一步，未来无论是财政政策还是地产政策，或许都具备进一步发力的空间。
　　今年以来，财政收支缺口持续偏大。1-7月公共财政收入同比下行9.2%，支出同比增加6.4%；政府性基金收入同比下行28.9%，支出同比增加29.8%。导致全年公共财政收入可能低于预算的原因主要有两个，一是疫情冲击和经济基本面疲弱对税收的负面冲击无法忽视，7月公共财政收入同比仅增加2.6%；二是留抵退税规模超出预算规模，今年公共财政与预算数之间的差距或超1.3万亿。政府性基金收入则受地产拖累，如果土地市场延续偏冷，全年与年初预算数的差距有可能超过2.5万亿。
　　▍疲软的经济基本面意味着下半年财政收支两端面临双重压力。多重因素导致目前私人部门有效需求不足，地产市场面临突出困难、居民消费表现偏弱，以至于税收增速低于正常水平。支出端却亟需财政发力托底经济，即使当前财政支出力度已经较强，但尚未弥补私人部门的需求不足，经济增速也尚未回到潜在水平。从宏观调控的角度还有进一步增加财政支出的必要性。
　　▍出于以下几个原因和信号，我们认为财政或许需要推出增量工具予以支持：
　　第一，下半年的存量财政空间稍显不足。存量的财政空间主要在于：1、用好专项债限额，2、政策性金融工具，3、财政结余和去年未发完的国债。一方面，上述存量工具对应的刺激力度对于整个下半年而言可能稍显不足。另一方面，各省的专项债限额空间较为不平衡，仅使用限额空间难免在稳增长过程中旱涝不均。因此，我们认为不排除自上而下平衡限额，或增加专项债额度的可能性。政策性金融工具则更加灵活，参考2015年专项建设债券的经验，若有需求，也不排除政策性金融工具继续扩容的可能性。
　　第二，7月贴现国债的发行量大幅增加，释放财政流动性偏紧的信号。贴现国债作为财政的短期流动性管理工具，对于当前中央财政的流动性状况有一定的指示意义。今年以来，贴现国债的发行量显著高于往年，7月份大幅发行4600亿元。由于近几个月发行的贴现国债期限主要在3个月以内，不影响全年赤字，但到期后的续作则需要考虑赤字约束。若四季度财政平衡的压力没有缓解，或可触发增量政策。
　　第三，央行降息或只是政策组合拳的第一步。“保持经济运行在合理区间，力争实现最好结果”并不代表政府可以容忍经济在外生扰动不大的时期显著低于潜在水平。尽管经历多轮疫情扰动之后，中国的潜在经济增速可能受到一定的负面影响，但要实现2035年人均实际GDP水平翻一番的远景目标，期间的年化GDP增速要达到4.8%。诚然，若经济能够延续6月的修复势头，确实不需要更多的财政货币刺激，但7、8月份经济走势有所反复。因此，我们认为央行率先降息已经表明了政府稳增长的态度，大概率是政策组合拳的第一步。未来无论是财政政策，还是地产政策，或许都具备进一步发力的空间