申万宏源-造纸轻工行业周报：公牛集团、顾家家居等中报陆续发布，细分龙头业绩韧性凸显；看好成本回落&格局改善的包装龙头-220821

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　　本期投资提示：
　　1、家居：估值已具备安全边际，反映市场悲观预期；长看存量房二次更新需求提升，叠加龙头零售力提升，整合市场份额，提供中长期布局理想时机
　　短期：地产压制估值至历史底部，安全边际凸显。受地产后周期影响及疫情扰动，家居估值大幅回落，当前软体家居动态PE估值为16.6X，为2012年以来10.9%的低分位数；定制家居当前动态PE估值为13.3X，为2011年以来1.6%的低分位数。行业估值已至历史底部，安全边际凸显，估值具备较大弹性。国内稳增长预期不变，地产政策从供给端、以及需求端保障刚需合理住房需求，中长期家居需求将得到支撑，家居行业受Beta波动的过度悲观预期有望得到修正。
　　龙头企业如顾家家居、欧派家居等，通过长期零售能力的搭建，进行组织架构、店态和商业模式持续迭代升级，实现多品类融合、多品牌延伸、多渠道布局的落地，外部环境压力下，零售Alpha实力将持续凸显，具备更强的业绩增长确定性。
　　展望中长期增速锚，头部企业凭借集中度+客单值，持续抢占份额。行业零售能力分化，头部企业持续抢占份额。龙头家居企业从单品竞争逐步过渡到全屋营销时代，通过供应链能力打造完善、渠道多品类运营能力提升，有望实现客单价和市占率的持续提升。整屋营销套餐活动，考验公司的方案设计、产品定价、高效的自制产品生产效率，外部供应链搭建整合能力。终端渠道的服务运营复杂程度也大幅提升，包括对整屋产品体系的理解、整合配送服务交付能力等。具备强大的供应链整合和渠道服务交付能力的公司将在未来的整屋竞争中抢占更多市场份额。
　　长期：存量二次更新需求激发（根据我们测算，假设15年翻新周期，预计2030年存量约1285万套，占消费总量约57%），行业长期容量稳健可期；家居行业新流量，新商业模式的创新仍需关注，行业将进入分化期；重视企业长期零售能力的打造建设，关注细分赛道的格局优化：优质企业凭借综合实力扩张份额，提升渠道效率，穿越低景气周期，盈利能力及ROE稳步扩张。
　　软体赛道，集中度提升的alpha品种：【顾家家居】【敏华控股】【喜临门】【曲美家居】。
　　定制看好持续渠道变革创新，推行零售体系大家居新模式、向平台型企业升级的龙头【欧派家居】；零售能力逐步强化，估值较低的【志邦家居】【金牌橱柜】；零售能力改善，整家定制突围的【索菲亚】。
　　2、竞争格局优化，盈利稳定成长的优质白马，重回战略布局期；短期受益于成本回落，盈利有望企稳回升
　　1）【裕同科技】除原有3C包装赛道外，加速布局烟标、酒包、环保包装等市场，打造新增长曲线，收入多品类多赛道拓展超预期；纸包装龙头整合趋势显现。随新产品利润率逐步提升，及智能工厂自动化效率提升，盈利能力有望逐步回升。详见我们此前深度报告。
　　2）【宝钢包装】中长期看好下游啤酒行业罐化率提升，以及上游供给格局逐步走向集中，竞争格局优化带来行业长期议价能力提升。公司两片罐业务成长确定性最强。
　　3）【公牛集团】优势品类电连接、墙壁开关基本盘稳健，传统渠道集成店转型红利持续释放；加快布局智能生态、新能源两大高景气新赛道，当前已经成功落地新能源充电枪/桩、无主灯，产品试销顺利，新渠道快速搭建，凭借技术、品牌和渠道运营优势，有望在多条新赛道复刻龙头地位。原材料回落提供传统业务利润弹性。
　　4）【晨光股份】公司凭借渠道结构优化，产品结构升级，精品化比例提升，逐步对冲外部双减与疫情影响，线下传统核心业务逐步进入复苏通道，估值已消化至历史估值底部区间。
　　风险提示：疫情反复，整体下游需求低迷及物流受阻影响。