中信证券-吉利汽车-0175.HK-2022年中报点评：中报符合预期，混动放量将带来重要投资机会-220821

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　　吉利汽车2022H1实现营业收入581.8亿元，同比+29.2%，环比+2.8%；实现归母净利润15.5亿元，同比-34.8%，环比-37.1%；若扣除股权激励费用8.5亿元和极氪汽车亏损在公司报表层面的影响约4亿元，则实际归母净利润约28亿元，符合预期。下半年雷神动力有望持续超预期，我们调整公司2022/2023/2024年归母净利润预测分别为55/100/140亿元（原预测为70/100/140亿元），维持目标价25港元，维持“买入”评级，重点推荐。
　　▍2022H1公司实现归母净利润15.5亿元，符合市场预期。公司2022H1实现营业收入581.8亿元，同比+29.2%，环比+2.8%；实现归母净利润15.5亿元，同比-34.8%，环比-37.1%。如果加回股权激励的8.5亿元支出，则实现归母净利润24.1亿元，同比-20.4%，环比-20.9%。此外上半年极氪汽车亏损7.6亿元，考虑到公司持股比例等因素，我们估计其在报表层面对于公司盈利的影响约4亿元，如果将股权激励和极氪汽车亏损的影响都考虑在内，则公司2022H1实际归母净利润约28亿元，符合预期。2022H1公司毛利率14.6%，同比-2.6pct，环比-2.5pct，主要原因是受到原材料成本增加及新能源汽车比例上升的影响；销售费用率/行政费用率/财务费用率分别为5.7%/8.0%/-0.4%，环比基本持平。
　　▍新能源车销量占比提升至17%，单车收入环比增加约1.5~2万元。2022H1，吉利汽车总销量61.4万辆，同比-3%，主要因是受上半年部分城市疫情防控措施和部分芯片短缺的影响；其中吉利品牌（包含几何）销量50.0万辆，同比-4%；领克销量7.7万辆，同比-28%；极氪销量1.9万辆。2022H1新能源车销量10.5万辆，销量占比上升至17%（去年同期为3.5%）。单车指标方面，吉利汽车（不含领克、睿蓝）单车收入为11.2万元，环比去年H2增加1.4万元，单车毛利1.6万元，环比基本持平；吉利（不含领克、睿蓝）加回股权支付的单车净利润约3400元，环比约下降1000元。领克品牌单车收入为16.1万元，环比上升2.1万元，单车净利润2600元，环比基本持平。单车收入环比增加的主要原因是“中国星”系列、领克等产品助力公司品牌向上，产品结构有所改善；单车净利环比微降的主要原因是电池原材料价格上涨等因素导致成本增加。
　　▍雷神动力加速推动新能源化，极氪智能化更上层楼。新能源化方面，2022H1公司PHEV车型销量2.4万辆，同比+192%；HEV车型销量9,103辆，混动产品布局已全面化开启。在上半年末，帝豪L雷神动力版已于6月26日开始交付，7月雷神Hi·X智能混动车型销量破万，环比增长超42%，销量迅速爬升。我们认为下半年雷神动力销量有望持续超预期，并带动吉利汽车混动车型的持续放量。雷神动力系统基于全新的DHT架构（P1+P3），在馈电工况下的经济性和BOM成本端都相较此前产品有较大的提升，能实现较低的馈电油耗，并且成本相对可控。我们看好串并联双电机（DHT）为基础的雷神动力成为吉利后续主力PHEV技术，后续有望快速助力吉利实现插混化。智能化方面，极氪汽车7月11日宣布免费为新老用户升级高通骁龙8155座舱芯片，也即将开启OS 3.0的全量推送，对智能硬件、车载系统、辅助驾驶进行全面升级，公司智能化上的储备也即将逐步释放。
　　▍风险因素：新车型上市节奏或接受程度不及预期；芯片供给恶化；乘用车行业需求不足；宏观经济增速不及预期。
　　▍盈利预测、估值与评级：我们看好基于串并联双电机DHT路线的雷神动力成为吉利的主力PHEV路线。吉利帝豪L雷神动力版有望成为吉利在PHEV市场扭转战局的车型，我们建议持续关注其销量潜力。一旦雷神动力在帝豪L上取得成功，后续吉利汽车将有较大希望继续将该技术移植到其他既有的燃油车型上，成功实现插混化+电动化转型。受原材料价格上涨和公司新能源化趋势导致成本一定程度上升等的影响，我们调整公司2022/2023/2024年归母净利润预测至55/100/140亿元（原预测为70/100/140亿元），对应EPS预测为0.6/1.0/1.4元。公司产品新能源化已全面开启，在雷神动力系统加持下混动产品有望持续放量，并在规模化效应下进一步提振利润。考虑到公司过往3年PE估值中枢约22倍，给予公司2023年22倍PE估值，对应目标市值2200亿元（约合2500亿港元），对应目标价25港元，维持“买入”评级。